来源：彭博社

从化身土地拍卖市场的主力军，到肩负起烂尾商品房的“保交楼”重任，中国城投公司正在为纾困地产行业提供越来越多的支持。作为公开市场债券续存规模逾10万亿元人民币的主体，城投公司在担当“白衣骑士”中所承担的潜在风险亦牵动市场神经。

自去年下半年以来，地方城投正成为各地集中供地的拿地主力，最新城投公司又成为地方政府落实“保交楼”任务的重要实施主体，如广州城投上月接手了恒大一个足球场项目，而广东省也是中国困境地产商最多的一个省份。

占据了在岸市场信用债约三分之一规模的城投债，迄今为止在公开债券市场上尚未出现过违约。然而随着城投公司越来越多参与房地产市场，叠加疫情扰动下地方财政压力骤升，城投公司的信用状况也将不可避免受到拖累。彭博经济研究的报告就指出，中国住房市场下滑之际或会引发城投债出现违约。

“保交付压力比较大的地区往往是二三线城市，尤其是财政实力本来也都比较差的区域，这些地区的城投本身信用风险就相对较高，”穆迪副董事总经理钟汶权表示，如果这类需要保交付的项目有比较大的资金窟窿，就可能会给相关的城投带来一定风险。

钟汶权并指出，若经济复苏不及预期、更多民营地产企业暴雷，未来项目交付困难进一步加大，那么需要城投兜底来维稳的需求就会进一步增加。

融资难、经验少

除了众多地产商深陷流动性困境自顾不暇，烂尾楼盘购房者6月末以来也掀起了按揭断供潮，“保交楼、保民生、保稳定”成为中国稳定房地产市场的重中之重。

在地方城投收购烂尾楼盘项目的操作上，财政实力较强的广东省尤为突出。停贷问题严重、率先设立纾困基金的郑州等多地的城投，也已陆续参与到保交付的任务当中。以广州城投为例，10月广州城投以31.55亿元竞下恒大原广州足球场地块，且土地性质变更为商住用地。

然而面对“保交楼”项目巨大的资金缺口，城投能否力挽狂澜，投资者也颇有疑惑。

彭博经济研究经济学家David Qu等在近期报告中表示，LGFV负债累累，信息披露不够，许多依靠房地产为主业，而房地产市场的低迷减少了地方政府土地出让所得和LGFV的收入，一些财政实力较弱地区的LGFV甚至可能无法再从债券市场融资。“鉴于LGFV债务的规模相当于GDP的40%至53%，违约激增将产生重大后果。”不过报告也认为，出现系统性问题的可能性似乎不大。

项目建设经验不足和回款不确定性是城投纾困地产过程中的又一风险点。中泰证券分析师周岳等在报告中提到，城投保交楼下承接项目的回款资金存在较大的不稳定性，兼并购项目则面临烂尾项目完工后销售情况不佳，不能实现资金回款的风险。

城投信仰

地方政府对城投的支持一直以来是城投债投资的核心。弱财政地区城投非标产品此前已出现风险事件，本轮经济下行周期下，一直以来的“城投信仰”能支撑多久？与房地产市场进一步挂钩意味着尾部风险暴露的可能性在增加。

国金证券首席经济学家赵伟提到，除项目保交楼外，本轮城投进行土储的现象尤为突出；然而，土地市场低迷叠加城投所拿地块位置普遍偏远，土储时间被动拉长，对城投土地资产变现形成掣肘、影响现金回流，同时由于地方政府隐性债务监管加强导致城投融资受约束，偿债风险积聚，会进一步约束城投拿地空间。

10月中旬，财政部就曾发文严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，市场人士认为非市场化城投拿地行为或降温。