来源：明报

作者：尹瑞麟

曾几何时，中国的高速发展被视为全球经济的优等生，但短短数年间，中国经济发展情况急速放缓。如果将此归因于冠病疫情，理应随着疫情减退，经济可望复常，惟情况却非如此。相反，现实是全国房地产和楼市仍然大面积下滑、失业情况严峻、出口和投资呆滞、中央及地方财政收入回升乏力。中国权威理论杂志《求是》，早前刊登大陆政府总书记习近平去年底题为“当前经济工作的几个重大问题”部分讲话内容，当中强调“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环”。

倘缺深层分析 对策恐事倍功半

他提出的扩大内需战略，是把扩大消费摆在优先位置，通过政府投资和政策激励带动全社会投资，以及发挥出口对经济的支撑作用。这些政策方向诚然是对头的，但如果缺乏对造成消费和投资不振的深层原因作进一步分析，头痛医头的对策亦只会事倍功半，甚至带来相反效果。总的而言，消费和投资不振主要原因是大批国民、家庭和企业，在面对失业、裁员、减薪和楼房价格下降，甚或新购入的楼宇出现“烂尾”情况的同时，还要按泡沫爆破前的贷款金额偿还债务。

再者，面对此等困境的个人和家庭，如果还要同时偿还车贷和每月为子女缴付高昂教育费，节衣缩食是必然的；部分选择“躺平”，是没有选择的选择。再进一步而言，未能及时向金融机构偿还债务，在中国还会遭“社会信用”制度负面评分，届时连购买车票出行都可能面临困难。可以说，中国目前面对的是上一阶段过度依赖房地产信贷扩张的后遗症。亦因此，中国经济当前的困境，有别于1929年美国经济大萧条，更为接近日本泡沫经济破灭后的实况。从历史经验以观，前者的解决手段是增加政府开支以阻止经济出现螺旋式下滑，令社会再生产实现良性循环；但对于后者，情况则复杂得多。

传统经济学是建基于对个人和企业经济活动是追求“利润最大化”（maximization of profits）的假设，但当泡沫经济破灭后，他们经济活动的最大动机会转变为“债务最小化”（minimization of debts）。如前所述，在面对失业、裁员、减薪和楼房价格大幅下降的经济放缓情况下，要偿还的债务，是要按地产泡沫爆破前的贷款金额偿还。故此，在同时面对收入减少和前景不明朗的情况下，尽量减少消费和投资是百分之百的理性（rational）抉择。

利润最大化到债务最小化的转变

再者，由于房地产物业市场不稳定，也影响银行将其作为抵押品提供贷款；与此同时，个人与企业对再度借款亦变得犹豫，减息对刺激消费和投资的效果不明显，一切趋向保守。明乎此，就能明白在1990年代，曾一度如日中天的日本经济，在泡沫破灭后，经济动力瞬间转向，变得乏力，继而陷入长达20多年的调整期。明乎此，就能体会于回归初期香港在泡沫经济破灭后，身陷负资产的个人、家庭和公司的苦况。当年香港得以迅速回升，是得益于中国大陆开放自由行，大批由大陆到港的游客带动需求，以及改革开放对香港例如金融业带来的商业机会。今天，面临泡沫经济破灭的中国，需求和机遇又来自何方？

还有，在债务最小化的驱引下，人们趋向避免举债（debt aversion）。日本经验显示，即使利率降至接近零，亦难刺激人们新的举债意欲。在中国，甚而出现“提前还贷潮”这看来是“反常”的经济现象。另外，在同一债务最小化的动因驱引下，“要钱不要货”将存货尽快变现以偿还债务，也变得合理，要担忧的反是“通缩”或人们追求“实惠”的逆向心理，驱向经济陷入进一步下滑的漩涡（见辜朝明《大衰退年代》，上海财经大学出版社，2019年）。

对“带动全社会投资”的制约因素

当民间消费和民企投资未能创造有效社会需求时，习近平讲话中提到“通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”便显得重要。但对此有两项制约性因素，不能忽略。

第一，是中央及地方政府的大面积财赤和负债。就以地方政府为主体的“城投债”为例，中国媒体报道，2022年中国的城投债规模可能达65万亿元（人民币，下同）。城投债是地方政府在“预算外”，透过地方融资平台筹集城镇化资金的重要方式，是隐形债务。

另一制约性因素，是在2009年4万亿元刺激方案出台后，各地投资基建项目相继上马，但在收益递减法则（law of diminishing returns）之下，新的具收益的项目愈来愈少。因此，对各新增建议项目的论证需加倍审慎和严格监控。对大陆如是，对香港亦如是。

不同叠加因素打击中国经济

房地产泡沫破灭，是构成今天中国经济困局的最主要原因；与此同时，以美国为首的西方国家的市场和科技限制，及长达三年冠病疫情影响的叠加因素，都从不同方面加剧对中国经济的打击。美国等地对中国的进口限制及对全球供应链“脱钩”重构，扩大从东南亚、印度、东欧和墨西哥等地进口，取代中国制品需求，自然而然地影响中国大陆的劳动力和厂房需求。另外，外资撤离中国亦造成类似效果。中国国家外汇管理局早前公布数据显示，去年7至12月外国企业在中国投向工厂建设等直接投资为425亿美元，相比上一年同期的降幅达到73%。

美国对华的科技输出限制的最大影响，是拖慢习近平讲话当中所强调，“要加快建设现代化产业体系”的目标，这包括“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用”，及一系列相关战略性的新兴产业发展。至于长达三年的疫情和庞大抗疫开支，对中央和地方政府财政构成重大压力，令今天急需推动的复苏工作起步维艰。

习近平上述讲话的首句是2023年“经济工作千头万绪”。事实上，这亦道出当前中国经济困局的实况。诚然，问题的解决，还涉及更庞杂的地缘政治因素，以至大陆多个例如国企改革、粮食安全等问题。而本文目的，主要是就着对日本以至香港在房地产泡沫经济破灭后的观察，整理一个分析架构的同时，折射出中国今天情况的严峻程度，并希望官方的应对措施能更具针对性。

作者是日本上智大学硕士，曾长期任职国际政府组织、国际会计师事务所