财经透视

本文先简介我们早前提出的，可助中国“保交楼”“保房企”和“保经济”的政策建议，继而就中国政府其后推出的相关措施作进一步讨论。

在中国中央政府明令要求下，各地保交楼应可大致达标。正如我们去年6月至7月发表在《联合早报》的文章所述，这不但可化解“停贷事件”扩散的风险，当烂尾楼逐步交付时，烂尾楼苦主将对中央的帮助心怀感激，而国民亦将相信社会仍存公义、中央是为民着想，民心更加归附。

保房企和保经济的难度虽然较大，但近期已出现较好苗头。比如说，在推出金融十六条初期，人行和银保监可说是用尽气力催促银行及协助发债的机构对“可救濒危房企”提供巨额意向性授信额度、自动延长到期债务半年，和提供“增信担保”等措施，但由于房企的销售大幅萎缩（主要是因为恒大爆雷引发的“烂尾楼”危机与及宏观经济不佳），许多房企仍朝着爆雷的方向走。我们也嫌政策未能落到实处而不抱期待。

但当中国证监会宣布“可救濒危房企”可透过股市融资，与官方表示会“精准防疫”及逐步放宽防疫措施，我们的看法就转至相当正面。

要了解我们判断的转变，和中国最终能否保交楼、保房企及保经济，就得先了解如下事实：

一、银行贷款和买债券者的风险远大于收益：首先，银行贷款和债券的利率只有数厘，在正常和没危机时，银行及投资者还是乐于贷款房企和买內房债。但当房企处于爆雷边缘时，买债者的投资随时变零，银行和信托也可能损失惨重，以致根本没足夠诱因，为数厘利息而冒上述大亏风险，借钱给濒危房企。

即使在人行和银保监的“贷款指标”下，银行也是边拖边进行，甚至是以拖待变。更何况，濒危房企早前为了自救，应已用尽可抵押资产來借贷，新政顶多能将未合格边缘的抵押品，变成合格抵押品，房企由此可获的额外贷款应是杯水车薪。

二、股权融资的利润可大于风险：随着恒大爆雷引发的内房危机，许多濒危房企股价已跌了八九成至“几乎倒闭价”。若最终倒闭，剩余的一两成股价也会归零。但万一因为国家政策或经济情况改善而最终不用倒闭，股价就可从“几乎倒闭价”大幅反弹，即使三年后反弹至原价的五六成，也意味丰厚的利润。

因此，有別于银行和新债投资者，股权融资者对参与濒危房企拯救行动存在利润诱因，关鍵是政府会否提供较好的环境，让他们认为有利可图。

注意：由于“旧债”也跌至“几乎倒闭价”，若政府改善了环境，使旧债持有者看到濒危房企有机会渡过危机，和不参与拯救行动将意味着投资归零，是有诱因参与债务重组，甚至债转股的拯救方案。相反，由于濒危房企不可能以现在旧债的超低价格和超高利率发“新债”，新债投资者也不会接受只有数厘的利息，所以濒危房企也不能透过债市来脱险，但股权融资则是可快速解决问题的方向。

简而言之，由于股权融资利润可大于风险，是最能扭转形势的方向。比如说，随着近期救房企措施陆续出台，防疫措施也放宽，内房股价已从极低位反弹，以至碧桂园、雅居乐和其他房企可透过批股集资，暂时消除爆雷风险。即使是融创，亦借內房股价反弹，得以和债权人展开债务重组会谈。

由于形势有所好转，资金加入买内房股，和沽空內房股的海外投机者稍作退卻，濒危房企是有数成机会透过如下良性循环暂免爆雷：借股价反弹批股集资。随着批股资金容许房企暂不爆雷、经济环境改善和政策进一步支持，股民因房企脱险概率上升而上调买入价，房企能在较高股价再批股集资，使房企能支持更久至经济环境改善、政策进一步支持，甚至房市回稳。

当然，若没有经济环境改善和政策进一步支持，又或者出现负面消息，如保险资金过早抛售所持內房股、房企过早在低价不停批股，甚至外围出现严重衰退或金融危机，上述良性循环还是有颇大机会中途夭折。

后续政策建议

为免出现夭折和确保救房企能毕其功于一役，中证监宜同时启动如下支援措施：

一、支援在香港上市内房企回A股上市集资，并支援在A股上市房企在香港上市集资。此措施除了所筹资金大到足夠助房企一举脱险，另一重要作用是可优化房企的资本结构。不同于过往过度依赖债务融资，房企的股权融资比率将大幅上升，以致日后再有危机时，必须同甘共苦的股东，将不能如银行和债券持有者般，要求房企没钱也须还息还债，从而降低中国日后因同类问题引发经济危机的风险。因此，笔者强力建议中证监应借此救援措施，增强中国对经济危机的免疫力和复原力。

二、支持基金透过四五成银行融资，购入房企有租金收入的办公楼、零售商场和酒店，继而将物业打包成房地产信托基金，供追求较高稳定息率的股民和机构认购。由于所筹资金可用来再买物业、再打包出售，再加上前述的四五成银行融资，将可撬动原资金的数倍，以支持房企渡过危机之余，亦可发展中国的房托产业，让国民和机构在“波动和投机性较高”的股市和房市外，多一个较理性和稳定的投资渠道，进而降低中国日后的宏观经济危机风险。

有了第一个重量级和第二个中量级救援措施，內房危机应可逐步化解。

其他有效和可同时进行的建议，是仿效美国2008年至09年救花旗银行和AIG的方法，财政部以央行所提供的数千亿元人民币中量资金，以现在仍只略高于“几乎倒闭”的价格，直接从濒危房企买入数成股权。须强调这里所说的，是仅夠房企暂时渡过危机，然后可自力更生和可在股市集资自救的中量资金（如美国当时只用了数百亿美元，就买入花旗銀行和AIG的八成股权）。

待房企最终脱险后，中国财政部可选择下述的中策或上策离场：一、中策是仿效美国在市场批股。虽然美国财政部过早地在2010年以超低价批售所持花旗银行股权，利润仍达120亿美元。

二、上策之一是将这些内房股注入社保基金，以协助降低“人口老龄化问题”所造成的社保基金长期收入与支出缺口。

三、上策之二是仿效新加坡政府投资公司和淡马锡模式，让财政部或国资委持有这些内房股，以其回归正常后的上缴派息，作为国家财政收入来源（新加坡政府投资公司每年上缴政府的收入，现已高达财政收入的6%）。

最后，虽然早前协助濒危房企获得银行贷款和发债融资的努力，因“借贷者风险大于回报”的问题而显得事倍功半，但当一切有望回归正常，人行和银保监这两支箭便会开始产生较大效力，从而在后期加速问题的解决。

值得庆幸的是，中证监已将上述一个主建议进一步优化成香港內房股可“借壳”在A股的內房股再上市“增股集资”，好处是可快速让体量甚大和外债最多的香港內房股尽快集资以避免爆雷及渡过危机——若直接申请回A股上市会拖很长时间，可说缓不济急。

作者叶秀亮是香港浸会大学经济系兼职讲師

南洋理工大学经济系退休副教授

叶晋扬是牛津大学经济及管理系本科生