合并效应几何

在2017年4月Avolon完成收购CIT集团飞机租赁资产后， “把所有的加在一起，从2015年12月15日69亿美元的资产，到2017年6月大约280亿美元，通过有机增长和并购，我们的业务规模一年半内增长了4倍。”Domhnal Slattery说。

“我们内部的目标是公司合并以后管理成本要每年下降5000万美元左右，飞机租赁里面除了飞机资产，最大的成本就是人工成本。”金川说。

但是收购后的财务成本也在增加。以前CIT集团有银行业务，为C2公司提供了大量了利息较低的贷款，现在海航并没有这个实力。况且，Avolon为收购CIT飞机租赁资产发行了85亿美元债券，利率超过5%。

金川透露，债券的利息总额在3.5亿美元左右，但他认为，CIT的利润就可以覆盖利息成本。“因为发行的是无抵押债券，利息成本会增加几千万美元，但利润本身就有3.7亿美元，加上我们后续整合产生的协同效应，完全可以把利息覆盖掉。另外，当我们进入投资级评级后，再发债的话成本还会进一步降低。”他认为，合并CIT飞机租赁飞机租赁业务后，Avolon第一年的利润会略受影响，因为有摊销费用，后续会更强劲。

被海航集团收购时，CIT还有130架飞机订单，Avolon与CIT的未交付飞机订单合起来大约260架左右。渤海金控要兑现这些订单也需要一大笔资金。金川称，CIT采用PDP模式（Pre-delivery payment，贸易前预付款），一般来说，从下飞机订单到交付大概四到八年左右，订金大约在20%-30%左右，之后每年按比例支付，飞机交付前付完所有费用。

一位航空租赁业内人士表示，目前国内虽然飞机租赁的市场不小，但是入场者众，从航空公司和飞机租赁公司的关系上看，更像是买方市场，飞机租赁公司利润率很低。

也因此，国内规模较大的飞机租赁公司基本都属于“银行系”。广发证券2017年8月的一份研报显示，中银航空租赁的规模全球排名第六，工银航空租赁排名第九。以2016年6月上市的中银航空租赁（02588.HK）为例，按自有飞机价值计，是总部设于亚洲的最大飞机经营性租赁公司，经营十年之后才上市，2007-2016年通过无抵押债券以及无抵押及有抵押第三方商业银行债务融资超过190亿美元，但其债务成本只有2.35%，远低于渤海金控的融资成本。

高昂的财务成本，也让渤海金控的飞机租赁业务在国内市场并不出众，业内人士称，在飞机租赁的竞标中很少看到渤海金控，甚至海航自己也少有从渤海金控租飞机——2016年“海航系”航空公司从渤海金控租赁了35架飞机，占总体比例不到5%。

“这种关联交易不多，一方面是价格上很难契合，另一方面是我们也不希望被过多质疑。”金川解释说，“我们主攻外部市场。”

渤海金控十年收购三级跳

从Avolon到CIT集团，海航收购飞机租赁资产的平台是渤海金控，在过去十年内，渤海金控经由多项收购案，成为一家总资产超过3000亿元的复杂产业金控平台。

作为一家以租赁为主业的国际化金融控股集团，渤海金控实现了全牌照运营，投资了渤海人寿、联讯证券、聚宝互联、天津银行等金融企业，横跨保险、证券、互联网金融等领域的金融生态体系。渤海金控利用资本市场及各种融资手段，先是2011年借壳上市，然后收购了海航在中国香港的飞机租赁公司海航集团（香港）有限公司（下称HKAC），进入飞机租赁业；2013年、2014年通过收购成为世界第二大集装箱租赁公司；2015年、2016年再次通过收购成为世界第三大飞机租赁公司。这些实体资产反过来为海航集团提供了更大的资金杠杆。

2017年4月，渤海金控三季报并表之后的总资产达到3108亿元，负债亦达2746亿元，收购带来贷款及应付债券大幅增加，负债率高达88.4%。但目前渤海金控的市值约229亿元，市净率只有0.74倍，市值远远低于Avolon的净资产（2017年底为73亿美元）。这与“海航系”另一家上市公司天海投资（ 600751.SH ）颇为相似——60亿美元收购英迈国际之后，合并后市值只有188亿元，还不如收购金额高。

这或许从另一个侧面反映了资本市场对这两家“海航系”资本运作的评价：“化腐朽为神奇”不是一件简单的事情。

渤海金控的故事，对于理解海航集团的海外资产收购和收购前后的资本运作，有管中窥豹的意义。

渤海金控2007年12月成立于天津，原名天津渤海租赁有限公司（下称渤海租赁），注册资本1亿元，是经国家商务部、国家税务总局批准的第五批内资融资租赁试点企业，最初是借空客A320系列飞机在天津总装线项目为契机，提供飞机预付款融资、飞机抵押融资及售后回租等业务。从2008年开始，渤海租赁获得母公司海航集团及各成员企业的陆续注资，目的是助推渤海租赁上市，2009年注册资本金达到了62.6亿元。

2011年5月，渤海租赁借壳ST汇通上市获批，变身A股租赁第一股，2011年12月复牌后即发布公告，购买海航集团旗下飞机租赁公司HKAC 100%股权。

HKAC是海航旗下最早做飞机租赁的公司，成立于2005年，是海航集团在香港的全资子公司，成立之初主要代理海航集团成员企业在港澳地区的业务、飞机及航材进出口贸易、融资等。

2010年1月，HKAC以1.26亿美元收购了破产的澳大利亚Allco金融集团旗下飞机租赁业务，开始介入飞机租赁，并逐渐剥离了非飞机租赁业务资产。彼时，Allco有68架飞机，其中自有出租飞机32架，管理出租飞机36架，机型以市场主流空客A320-200 和波音B737-800机型为主。

印度人Bharat Bhise帮助介绍了这笔交易，交易公告显示中介费是4011万美元，收购后Bharat Bhise成为HKAC的董事。

Bharat Bhise是香港私募股权投资公司Bravia Capital的CEO，在海航内部被称为“老巴”，跟海航合作多年，早在1995年就帮助海南航空引入索罗斯，成为索罗斯投资海航的代表，并担任过海航控股的董事。在此后海航集团的大手笔海外收购中，Bharat Bhise和他的Bravia Capital频频作为财务顾问出现：除了Allco，还包括Avolon、集装箱租赁公司Cronos和Seaco、美国IT分销商英迈国际、欧洲第一大拖车公司Tip Trailer Services Group、加纳航空公司Africa World Airlines、土耳其ACT航空旗下MyCargo Airlines以及土耳其机场设备维护公司MyTECHNIC。

收购Allco飞机租赁业务后，海航对HKAC增资，权益资本增至18亿元。2011年10月，海航集团将HKAC以24.3亿元出售给渤海租赁，比账面的权益增值6亿元，即增值33%。

24.3亿元包括渤海租赁现金支付的16.5亿元，以及承接海航集团及海航国际总部对HKAC的债务7.8亿元。这次收购给渤海租赁带来了一大笔资产同时，也带来了一大笔债务，而且从数据看来，债务要比资产更多，其资产负债率由53.05%增至70.38%。

海航集团从1.26亿美元收购Allco飞机租赁，到24.3亿元将HKAC转卖给上市公司，仅间隔一年时间。渤海租赁的收购公告中，把价格上升的原因归结为海航集团收购HKAC时是通过竞标收购的，因此没有进行评估定价，而这次收购评估时，因为飞机出厂价格逐年提高、飞机重置价值时考虑了资金机会成本等，这才导致当时的收购价格与本次的交易价格相差悬殊。

“HKAC是金融危机后以一个很低的价格买下来的，后来渤海金控从海航集团手里买过来的时候，已经经营了差不多两年的时间，从亏损转为盈利。期间经过增资，还有它自己的利润，所以收购价格升高一些。”金川称，2009年、2010年HKAC分别亏损2559.40 万元、727.1万元，将非飞机租赁资产剥离后2011年上半年盈利6913.40 万元。

收购HKAC后，渤海租赁2011年租赁资产规模达到125.36亿元，比2010年增加52.86亿元，同比增长43.78%，资产总额186亿元，同比增长60.65%。

借壳重组时，渤海租赁的母公司海航实业控股有限公司（2011年2月更名为海航资本控股有限公司，2014年9月又更名为海航资本集团有限公司，下称海航资本）曾经作出过业绩承诺：2010年度经审计的归属母公司所有者的净利润不低于3亿元，2011年归母净利润不低于3.6亿元，2012年不低于4.32亿元。如果低于这个承诺的数额，海航资本要承担连带责任，必须要在十个工作日内以现金的形式补足。

第一年渤海租赁未达到承诺，2010年净利润为2.5亿元，其中有8264万元来自政府补贴，2011年政府补贴下降到4040万元。虽然2011年和2012年净利润达到承诺（2011年5亿元，2012年4.9亿元），但渤海金控的业绩压力并不小，购买资产成了迫不及待的需求。

2013年10月，渤海租赁以81亿元从海航集团手里收购了Seaco，后者为2011年12月海航集团以10.5亿美元从美国GE公司手中收购而来，彼时是世界第五大集装箱租赁公司。海航集团收购时，Seaco净资产账面价值为40.6亿元，收购溢价超过70%。2013年10月渤海租赁再以81亿元（包括72亿元现金和9亿元承债）从海航集团手里收购，与Seaco当时的账面净资产40.62亿元相比高出1倍，被市场质疑为上市公司替母公司高价接盘。

但金川称，渤海租赁从海航集团手里收购Seaco的溢价并不高，Seaco每年有1亿美元左右的盈利——评估报告显示，Seaco在2011年和2012年的净利润为5.8亿元、5.5亿元，所有者权益在这两年增加约12亿元。

之后，渤海金控继续向集装箱租赁行业进军。2014年11月，渤海金控又以6.09亿美元收购Cronos 80%股权及2588万美元的债权。中企华评估报告显示，截至2014年6月30日，Cronos归属于母公司所有者的净资产账面价值为30.99亿元，经市场法评估，Cronos 的股东全部权益的评估值为人民币45.19亿-50亿元，增值率为45.80%-62.90%。即Cronos 80%股权对应的评估值为36.15亿-40亿元。也就是说，渤海金控收购Cronos的净资产溢价约45%。

金川同样认为溢价可以接受，“在收购Cronos之前，渤海金控已经有了Seaco，收购Cronos以后就成为全球最大的集装箱租赁平台，有很强的规模效应，对业务的开展、融资都有很大帮助，也能产生协同效应，另外Cronos的盈利能力是不错的，出租的价格也很高，可以产生现金流”。

根据收购公告，此次收购的资金来源分为自有资金和银行贷款，其中自有资金占比30%，银行贷款占比70%。

经过这两笔大收购，根据2015年一季度财报，渤海租赁总资产已达到859亿元，同比增长26.96%。

2015年2月，渤海租赁发布公告称，公司拟更名为渤海金控投资股份有限公司，证券简称更名为渤海金控，海航集团全资拥有的海航资本持有渤海金控44.64%股权。工商资料显示，天津燕山股权投资基金有限公司持有渤海金控8.72%的股份——该基金一家名为海口慧实投资咨询有限公司的股东，为北京慧时恩投资有限公司的全资子公司，后者惟一股东与法定代表人叫刘呈杰。刘呈杰也是太平洋美洲（北京）投资顾问有限公司法定代表人，陈峰的儿子陈晓峰是该公司董事，这家公司在北京市朝阳区霄云路上的海航大厦16层办公。

作为海航集团靠并购迅速扩张、跨越式实现万亿元人民币资产规模的一个缩影，自2013年10月以来，渤海金控的四笔海外资产收购（Seaco、Cronos、Avolon和CIT），总计涉及资金约160亿美元。渤海金控2017年三季报披露，完成整个收购后渤海金控的总资产至3108.88亿元，但净资产约360亿元，负债总额2746亿元，负债率高达88%。其中长期借款1455亿元，短期借款377亿元，应付债券394亿元，当期财务费用就有22.48亿元。也因此，渤海金控总市值只在360亿元徘徊，甚至低于Avolon的净资产。

股价、市值如此低薄，显然是投资者对其盈利能力并不如公司高管们那么看好，更担忧高负债率下的风险。渤海金控的融资杠杆相当惊人。以2017年HKAC的全资子公司HKAC Funding （Ireland）签署的一笔11.5亿美元融资协议为例，该公司2015年才成立，截至2017年9月30日，总资产3.12亿美元，净资产只有850万美元，2017年前三季度的营业收入为3903万美元，净利润448万美元。这样一家3.12亿美元总资产的小公司，获得如此高的贷款额度，杠杆不可谓不大。

渤海金控的或有负债同样惊人。2018年1月18日渤海金控公告称，一年内累计发生的担保金额为1056.89亿元，占2016年总资产的48.79%。其中公司对全资子公司天津渤海租赁有限公司（下称天津渤海）发生担保金额约10亿元；对天津渤海之全资子公司香港渤海租赁资产管理有限公司发生担保金额约14.37亿元及4.99亿美元；天津渤海对其全资SPV公司发生担保金额约27.44亿元及3.23亿美元，对全资子公司香港渤海租赁资产管理有限公司担保金额8.28亿美元和2.42亿欧元，HKAC和Avolon对其全资或控股SPV或其子公司担保金额约136.77亿美元。

这些还只是渤海金控给子公司的或子公司之间的相互担保。渤海金控曾公告，2017年拟与控股股东海航资本之控股股东海航集团及其关联方开展劳务、采购、租赁、借款等方面的关联交易总额不超过77.78亿元。

但2018年1月10日的一份公告透露，2017 年度公司作为借款人向海航集团及其下属子公司、海航资本及其下属子公司关联借款本金余额不超过 90亿元人民币或等值外币。

2018年1月27日，渤海金控还披露了股东股权质押情况：持股34.91%的大股东海航资本共持有公司21.59亿股，累计已质押99%（21.53亿股）；海航资本之一致行动人深圳兴航融投股权投资基金合伙企业（有限合伙）、天津通万投资合伙企业（有限合伙）则已将持有的渤海金控12.78%股权全部质押。

自海航转入流动性危机以后，高杠杆融资、高溢价收购的风险开始暴露。2017年下半年开始，一直大手笔“买买买”的海航集团陷入流动性危机，翻转为“世纪大卖家”。

据财新记者统计，2018年以来，海航集团已经宣布出售了折合人民币1200亿元左右的资产，但主要是地产、酒店和金融等非航空板块，包括在大洋洲、纽约的写字楼物业，在中国香港、上海未开发的地块，刚刚成为希尔顿酒店集团第一大股东不足两年的全部股权，其在德意志银行的股份也有多次减持。

出售Avolon部分股权，将使得海航得以套现部分资金，缓解其流动性难题。根据渤海金控的公告，本次交易款项一部分将以现金向中国银行纽约分行支付渤海金控子公司尚未清偿的债务，该笔贷款系2016年1月收购Avolon 100%股权而向中国银行申请的并购贷款，剩余款项再支付给渤海金控子公司。

“遭遇流动性危机，不仅打破了海航多少年来通过融资杠杆收购资产、然后再拿资产去融资再收购的发展循环，更大的问题在于，海航不得不首先将一些流动性较好、变现能力较强的资产出售以尽快拿到现金，这很容易陷入一个新的恶性循环。”一位国际投行人士对财新记者评价说，海航能否止血，取决于它的债务究竟有多大，“如果隐形债务太大，它近两年收购的Avolon、英迈国际和德意志银行的股权等资产，可能还需要继续寻找买家。”■

财新实习记者张晨露对此文亦有贡献