从“全球大买家”到“世纪大卖家”，海航集团有限公司 （下称海航集团）的角色转变只花了一个秋天。在相继密集处置价值上千亿元人民币的酒店、地产、金融等一系列非航空主业资产后，曾经重金打造的航空租赁业务，也开始为海航的流动性作出牺牲。

8月8日晚间，海航集团旗下A股上市公司渤海金控投资股份有限公司（下称渤海金控， 000415.SZ ）发布公告称，已与日本综合金融服务集团ORIX Corporation达成协议，拟向其转让公司下属全资子公司Avolon Holdings Limited（下称Avolon）的30%股份。

2015年9月，渤海金控斥资25.55亿美元收购当时全球排名第11的爱尔兰飞机租赁公司Avolon全部股权，并向其注入自己原有的Hong Kong Aviation Capital limited（HKAC）等飞机租赁资产；2016年10月，渤海金控又以Avolon为主体，斥资100.57亿美元现金收购在全球飞机租赁业中排名第五的美国CIT 集团旗下飞机租赁资产——这也是海航迄今最大手笔的收购。目前，Avolon是全球第三大飞机租赁公司，也是渤海金控全力打造的飞机租赁业务整合平台。

渤海金控的公告称，向日本公司出售Avolon部分股权的交易，以交割日Avolon账面净资产值的30%加上固定溢价1500万美元确定最终价格。公告显示，截至2018年3月底，Avolon的账面净资产为73.25亿美元，按此计算，交易作价约为22.12亿美元，实际价格则以交割日为准。

渤海金控以对Avolon的实际净投入——25.55亿美元的股权收购及两次分别为15.73亿美元和23.80亿美元的增资，并扣除持有期间分红，计算出对Avolon 30%股权的净投入为18.77亿美元，低于本次出售价格，以证明本次交易定价未损害上市公司和中小股东的利益，不过，从海航集团整体负债表看，这未必是笔很赚钱的买卖，不排除是为了尽快套现才在这个价格达成交易。

该笔出售发生在海航集团陷入流动性危机的当下，凸显了其高杠杆融资并购道路的风险。作为一家野心勃勃的多元化经营公司，海航集团的发展逻辑简单粗暴：通过融资收购，再将收购来的资产抵押获得资金、再收购、再融资，如果资产价格不下跌、融资链条不收紧，就能一直循环下去。

与拥有资金优势的“银行系”租赁公司相比，一直以来，海航集团在飞机租赁业的突飞猛进都是以收购为主导推进的，为此积攒了越来越高的负债。一旦遇到逆境，也难逃忍痛割肉的结局。

百亿美元夺标

“我们很高兴地宣布，今天我们已经与Avolon签署了一项最终协议，以100.57亿美元现金出售我们的商业飞机租赁业务。这一价格比净资产（94亿美元）溢价6.7%，大约是账面价值的1.2倍。”2016年10月6日，CIT集团女董事长兼CEO Ellen Rose Alemany在与投资者的交流会上宣布了这一决定。

CIT集团是有百年历史的美国老牌公司，买方Avolon是2010年成立、2014年才上市的新秀，上市11个月即被渤海金控以25.55亿美元全部收购。控制渤海金控34.56%股比的大股东海航资本集团有限公司（下称海航资本），是海航集团旗下四大产业集团之一，根据海航集团网站介绍，海航资本下辖渤海金控、渤海人寿、华安财险、联讯证券、营口沿海银行等40余家成员企业，总资产逾4400亿元，年营收逾390亿元。

拿下Avolon后，渤海金控又全力打造Avolon这个飞机租赁业务的整合平台，对CIT集团飞机租赁业务的收购，交易标的为 C2 Aviation Capital Inc.（下称C2公司）100%股权。C2公司成立于2016年6月 1日，注册地位于美国特拉华州，系 CIT集团下属飞机租赁业务的整合平台。

CIT集团成立于1908年，主营业务是为中小企业提供贷款、咨询和租赁服务，在2008年的全球金融危机中受到不小的冲击，此后CIT集团一直谋求转型，美联储也和金融机构沟通，要求其退出资金密集型业务。CIT集团的租赁业务主要包括飞机租赁和铁路租赁，占资本金很大，遂决意出让。

2016年4月年报披露之后，CIT集团启动了对C2公司的剥离。C2公司近年来业绩比较稳定，年收入在11亿-12亿美元，利润在3亿-4亿美元。截至2016年9月30日评估基准日，C2公司的总资产为120.38亿美元，负债57.5亿美元，账面净资产62.87亿美元。2016年1-9月收入9.68亿美元，净利润2.14亿美元。

C2公司在全球飞机租赁业中排名第五，自有飞机305架，持有飞机订单131架。截至2016年9月30日，波音737系列以及空客A320系列飞机占C2公司机队总规模的66%，窄体飞机、中级宽体飞机和支线客机的占比分别为74.10%、17.38%和8.52%，机队平均机龄约为六年。这显然是一块不错的资产。

据财新记者了解，与渤海金控同时竞标的还有美国大型飞机租赁公司AirCastle、李嘉诚长和集团子公司Accipiter Holdings、中国的平安集团及一家日本的保险公司。接近交易的人士称，海航集团的出价很高，是账面价值的1.2倍，平安方面的出价只有0.9倍，因此CIT集团就没再和其他竞标人谈判。

一位接近平安集团的人士对财新记者称，之所以报价低于账面价值，是因为Thomas Financial的数据显示，美国大型飞机租赁公司的平均市净率（市值与账面净资产之比，PB）平均是0.82倍。财新记者在彭博数据上看到，近七八年来，美国大型飞机租赁公司的市值通常小于净资产（排除优先股之外的普通股股本）。AerCap、AirCastle、Air Lease和CIT这四家上市公司的PB为0.968，仅有Air Lease是1.12，其余三家均小于1。

账面价值是指账面余额减去相关备抵项目，如累计折旧、相关资产的减值准备等。中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告显示，截至2016年9月30日评估基准日，C2公司经审计的账面净资产值为62.87亿美元。但根据海航方面与CIT集团签订的《购买与出售协议》，C2公司调整后的净资产为94.30亿美元，加上固定溢价约6.27亿美元，全部股权的交易价格为100.57亿美元。

调整后账面价值增加50%，海航资本CEO金川对财新记者解释说： “因为CIT集团本身主要是商业银行，很多债务是自己银行提供的关联贷款，所以交割的时候必须把这块债务清掉，近24亿美元的债务直接转成股权了。再加上18亿美元飞机本身的借款，这些借款是不能转移的，除了其中的2亿美元，剩余的16亿美元在交割前需要由CIT集团负责提前偿还，负债减少股权价值相应增加。这两块加起来约40亿美元，导致净资产相应调增，再加上一些资产调减项，最终调整后的净资产就变成了94.3亿美元。但是C2公司的资产范围是确定的，总资产在120亿美元左右，近100亿美元是飞机资产。”

是否高价收购？

至于是否高价收购，金川认为，二级市场上的收购一般都会有溢价，一般溢价30%-50%，只有在经济情况很不好时才会有折让。

他承认，2016年三四季度确实出现股价低于账面价值以下的情况，当时美国飞机租赁市场的PB差不多在0.9-1倍，但亚洲市场要高一些，中银航空租赁有限公司2016年6月在香港上市时到了1.2倍，到2017年增至1.3-1.4倍；并且二级市场价格反映的是投资金额相对较小的财务性投资价格，渤海金控本次做的是产业上的战略并购，一把收购了CIT下属全部飞机租赁业务，相对财务性投资就会多付出一些溢价。

“按调整后的净资产，渤海金控本次并购的价格是1.06倍PB。”金川认为，渤海金控的收购时机很好，收购后美国股市开始走强，“跟CIT谈的时候，是市场情况最差的时候。我们谈的是固定溢价（6.27亿美元），不管以后怎么变，都是这个溢价。现在来看溢价是较低的。”

同时，金川否认渤海金控是依靠出价最高中标。“CIT集团主要是看交易能不能完成。它是一家上市公司，已经和董事会报告过要在一定期限内将这块资产剥离，还要面临美国的监管，其次才是价格。另外还有一点是要看买方有没有能力接盘，有些买方是资管公司，他们想买，但是能不能买下来是一个问题，因为飞机租赁资产跟其他资产不太一样，对管理能力有很高的要求，还有后续130多架订单要兑现。”金川称，海航方面为这笔交易作了很多准备，包括评级上的准备。“当时85亿美元的融资也已经作出承诺，标书准备了100多页。有些竞购者就几张纸。”

海航集团方面在2016年4月知道CIT集团出售飞机租赁业务的消息，9月底、10月初达成协议。

在与海航谈判时，CIT集团一度犹豫不决。渤海金控还给出了高达6亿美元的反向分手费，反向分手费由买方支付，如内部重组完成后分手，买方需向卖方支付终止费。同时，CIT也有卖方支出的分手费。

对于如此之高的分手费，时任渤海金控COO马伟华认为：“分手费的核心完全取决于你和交易对手方的地位。收购Avolon时最早的分手费是2亿美元，后来加到3.5亿美元，大约占交易总额的13%。因为我们提出审批时间不够要延长时间，因此被要求加钱，另外国外企业对我们的履约能力还是有质疑的。收购CIT飞机租赁业务时分手费涨到了6亿美元，但是整个交易金额很高，所以比例是下降的。”