降准真的有用么？

如果对存款准备金做一些研究，我们还会发现一些新的问题。存款准备金事实上是“后置”而非“前置”，即商业银行得到存款后，会把一部分资金作为存款准备金放在央行，一般而言，商业银行会在缴纳法定存款准备金之外，再放一部分备付资金，也即超额存款准备金。

如果降低法定存款准金率，那么商业银行在理论上可以在保持同样备付资金的状况下，少缴纳一些资金，而这部分多出来的资金就可以被用于商业银行用于发放贷款，而贷款增加后，银行体系的存款也会增加，这又会拉动贷款。这样的一个循环，就是降准对经济拉动的理论路径。

但我们需要注意的是，如果因为各种原因，商业银行如果没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体内进行循环，那么其对存款的影响其实并没有理论中那么显著，同理也不会带来更多的贷款投放。这也就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格（也即债券）的上升，并在一定程度上形成“空转”。

当然，将这样的状况完全描述为“空转”并不合理，因为资金最终仍然需要寻找实体经济的出口，但无论如何，资金的倒手率（也即在不同金融机构之间流转）在显著增加，而倒手的次数越多，每个资金中介都需要从中获取利润，自然对于资金的预期回报率也会提高，这事实上造成了对实体经济融资成本的提高。

基于以上的分析，我们也会发现，降准降息的有效性在很大程度上存在疑问。有意思的是，市场参与者普遍对降准降息的效果存疑，但似乎又找不到更好的路径，除了高呼降准降息外，也没有更好的办法。

央行跃过“负债端”

如果可以弄清楚以上的所有问题，我们会更加明白货币政策为什么会发生新的变化，而这些新的取向背后事实上代表了中国货币政策执行当局试图走出目前困境的尝试。

具体来说，中国的货币政策面临的传导效果较差的问题，需要解决两个问题，第一是缓解商业银行的资本金压力，因此永续债被允许发行，同时央行通过CBS来全力支持这一新的工具。事实上，这是为银行松绑。第二，央行直接绕过金融体系中的层层关卡，来直接对接最终信贷投放，尤其是对中小企业和民营企业的信贷投放，这就是TMLF等各种定向工具的使用。

将这两个思路结合在一起，事实上表明央行开始考虑跃过传统的银行负债端（即基础货币）操作，而开始更多考虑对银行的资产端进行定向刺激。某种程度上，这也可以看作是货币政策在对实体经济进行更加直接的支持，希望这样的支持能够帮助实体经济降低融资成本。

当然，这样的操作也让市场也开始关注中国版QE 是否已经箭在弦上。对此，央行货币政策司司长孙国峰出面否认，并表示从CBS的具体操作来看，市场投资者仍然承担背后的信用风险，央票的互换仅仅是希望增加永续债的流动性。与此同时，TMLF的操作也接近于一种“胡萝卜”的举措，即对民营企业和中小企业支持更多的金融机构，将会获得更多来自央行的TMLF的支持。

这样的表态背后，表明货币政策操作中面临着严峻的现实困难和理论争论。但面临着经济下行和企业高呼成本压力的现实困境，货币政策试图做出最好的解答。此外，货币政策也开始考虑每个利益相关者的真实诉求，而非完全从宏观角度出发，这也反映出货币政策呈现出一定的“微观化”倾向。