周浩：中国货币政策已经出现了新的取向：央行更多考虑对银行资产端进行定向支持，如果见效，信用宽松将成为本轮货币政策宽松的最显著特征。

从2018年下半年开始，中国央行的宽松举措不断，这也让市场开始不断评估未来的宽松力度和宽松举措。伴随着经济指标的不断恶化，关于货币政策宽松的憧憬也在升温。

但笔者认为，从近期货币政策的具体举措（尤其是TMLF和CBS的操作）来看，中国货币政策已经出现了新的取向：中国央行开始认真考虑跃过传统的银行负债端（即基础货币）操作，而开始更多考虑对银行的资产端进行定向支持，如果这样的支持见效，信用宽松将成为本轮货币政策宽松的最显著特征。

两项新举措

近期中国央行的两项新举措已经明显体现出这样的取向。1月底，中国央行宣布第一次实施定向中期借贷便利(TMLF)操作，按照央行的官方表述，TMLF的操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。

操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。

一天之后，央行再度出招，决定设立央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，简称CBS），这一工具允许公开市场业务一级交易商使用持有的合格银行发行的永续债换入央行票据。这一工具最长期限为3年，到期后，央行与一级交易商互相换回债券，互换期间，银行永续债的利息仍归一级交易商所有。

传统政策的新问题

笔者认为，这两项新工具的出台，事实上表明央行在货币政策操作上的重要转变。传统上，货币政策宽松旨在释放基础货币来实施流动性宽松，通过货币乘数传导的方式来增加商业银行的资产（即贷款）。然而，这种方式在目前的语境下遇到了这样几个问题：第一，流动性增加后，商业银行的第一反应是增加低风险的债券持有量，当债券收益率低无可低后，资金会逐步流向其它风险资产。

换言之，一个池子的水放满后，资金（即流动性）会流向下一个池子，最终带来的问题是所谓的“大水漫灌”。

第二，商业银行对民营企业的支持力度往往是间接的，这体现为在货币政策宽松的背景下，商业银行往往对大型企业和国有企业增加授信，大企业获得资金后，通过各种担保或者抵押的方式，再对自身的上下游企业（多为民营企业）进行信贷支持，一般体现为供应链融资或者延迟付款等。

从商业银行的角度来说，他们对中小企业的了解程度较低，同时对中小企业融资缺乏规模效应，所以其宁愿通过对大企业增加授信的方式来间接支持中小及民营企业。第三，由于货币政策的传导需要时间，很多中小企业尚未等到这些信贷支持，就已经倒闭。这最终导致大企业手中的授信资源泛滥，而一旦资金无处可去，就往往会流向房地产开发领域。这也导致了几乎所有的大企业都或多或少涉及地产生意。

这样的一些现实困境，导致了对传统流动性宽松手段的反思，改善货币政策传导路径也一直是中国央行头疼的问题。

而在银行端，经历了数年的资产扩张后，商业银行也面临着资本金不足的压力，而表外资产（即影子银行）移回表内的压力，也让很多银行的资本充足率远不如表面看上去那样充足。从这个角度来说，即使央行释放流动性，银行的资产端的扩张意愿也是有限的。换言之，央行可以通过各种方式增加基础货币，但商业银行如果不能增加资产，那么货币政策的传导就会出现“梗阻”。

把这些问题放在一起，我们会发现这样几个问题：第一，传统的流动性创造无法走出过度宽松再大幅收紧再大幅宽松的循环，第二，由于风险偏好和资本约束的问题，商业银行的行为具有明显的“顺周期性”，第三，市场一边高喊货币政策要宽松，但真的宽松后，又会陷入对货币政策效果的怀疑，从而对经济形成更加悲观的预期。