辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司，让渡15%的新公司股权给现管理层。这一方案得到部分主要债权人的支持，但也有强烈反对的意见提出，在逾百亿元资金去向不明的情况下，凭什么相信原管理团队

2017年3月下旬突然爆发债务危机的辽宁民企辉山乳业（06863.HK），在8月初出炉了一稿债务重组方案，据称获得了部分主要债权人的支持，甚至有望得到超过三分之二的债权人同意而最终通过。不过，在一系列基础事实未弄清楚、有百亿元资金去向不明的情况下，也有债权人表示强烈反对，不能接受这样的重组方案。

简而要之，这一债务重组方案的核心内容为，辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司，但要让渡一部分新公司股权给现管理层。该方案称，按照这一方案，境内外债权人的清偿率为14%-20%。

辉山乳业债务危机，起于3月21日该公司执行董事、掌管财务大权的葛坤因病失联，至今没有消息。5月26日，辉山乳业董事长杨凯撤销葛坤所有职务。据知情人士透露，葛坤是辉山乳业的“管家”，她失踪后，多位资金部人士也都相继辞职，导致大量的原始财务数据查无影踪。

3月23日，辽宁省政府与债权人开会要求不得抽贷、压贷；3月24日，辉山乳业暴跌并停牌至今。（相关报道详见《财新周刊》2017年第13期“还原辉山乳业暴跌”）

知情人士对财新记者透露，在中介机构进入审计的过程中，发现2016年9月到2017年3月，从辉山乳业集团账上流出到杨凯控制的其他企业的资金有82亿元。杨凯则称，资金调动和银行借款信息，都是葛坤在安排，现在没有这些资金调动的文件，因此不能确认这些资金最终去了哪里。

“整个重组方案，没有追究现有管理团队对逾100亿元资金去向不明的责任，还加入新的重组团队，并给予股权激励。这很难令人信服。”一位债权人担忧，这一方案只是为了暂时维稳，而损害了债权人的合法权益。

接近富海银涛人士则解释称，给管理层新公司15%的股份是适当的。因为将新公司装入上市公司和引进“白武士”（即战略投资者）以后，管理层的股份还会进一步被稀释。“虽然短期内难以搞清所有情况，但是短期内必须要有决策。”

债务重组方案出炉

7月3日，辉山乳业曾披露初步债务重组建议：辉山乳业的香港上市公司及杨凯其他资产，打包并注入到新设的境内子公司（由香港上市公司控股）旗下，后者由杨凯等现管理层及境内外债权人持有。这意味着，其中部分银行需要对其债转股。

辉山乳业的债务重组方案是先破产清算所有的境内公司，然后由香港上市公司在境内新设立的平台，承接所有资产，以引进战略投资者。这一方案较为常见，此前中钢的债务重组方案也跟其类似。

具体而言，主要分三步：第一步境内破产重整，最好通过庭外和解的方式确定债权人的清偿问题；第二步，设立新公司，公司由杨凯持股15%，债权人持股85%，所有资产都放在该新公司下面，新公司由香港上市公司设立；第三步，或寻找“白武士”，使其控股新公司，或者将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。

这意味着，内地资产要装到香港上市公司；但在目前的政策下，恐怕难以实现。那么，新公司如何卖给香港上市公司？方案并未明说。

辉山乳业表示，现有管理层持有部分股权的计划，是为了确保管理团队可以在“白武士”对新成立公司的资本重新调整前，继续经营。结合此前公告，3月底，辉山乳业多名管理层人士相继辞去董事会席位，但仍在业务岗位；目前的管理团队有且仅有杨凯一人。

该方案称，之所以如此设计，原因是在债务重组成功之前，找到投资人的可能性非常低——“投资人的目的是赚钱，在公司现有资产负债结构下，投资人在短时间进入公司的可能性很小。只有通过债务重组把重组后新公司的债务、股本固化下来，投资人才有判断的依据。”

债权人争议不休

据财新记者了解，8月初，富海银涛向辉山乳业债权人委员会的主席成员发出了债务重组的详细方案，多数主要债权人原则上同意重组，但仍有个别债权人难以接受。

债权人对这一方案的质疑有三：

一是在长期负责财务的葛坤“失联”、辉山乳业董事长杨凯明显难以说服债权人的情况下，新公司要给予现有管理层15%的股权激励，合理理由何在？

二是辉山乳业提供的数据与各家债权人提供的数据仍难以对上。比如银行自行排查的辉山乳业负债为400亿元左右，辉山乳业给出的负债数据不到300亿元，还有约100亿元的资金缺口难以解释。

三是一般在破产重组的程序中，均由“白武士”或法院指定的破产管理人来主导重组，而富海银涛的角色存疑。富海银涛为辉山乳业聘请的债务重组顾问，“在涉及杨先生名下的集团与公司可能的债务重组方面进行建议”。

既然如此，为什么这一方案仍有可能获得三分之二债权人的通过，而这部分债权人主要是各大债权银行？一位银行资产保全人士称，目前在由政府统一牵头的债委会组织下，只要清偿率不是特别低，银行都会勉强接受方案，不会再花费人力物力再去一一核实，相当于尽职免责；再加之鼓励债转股的政策，银行自然买单。

但也有质疑认为，即使是债权人做了股东，也很难真正进行公司治理和经营管理，更何况是牵涉几十家机构、并无实业经验的金融机构股东们呢？

有债权人认为，因为目前资金情况不明，现有管理团队加入重组后，有可能将资产挪用或以非公允价格进入新的重组公司，有潜在损害债权人利益的可能。该人士也指出，用现有团队去指挥新的战略投资者，难以对新公司产生价值。

逾百亿资金黑洞存疑