来源：第一财经

作者：冯迪凡

通胀肆虐，到底是哪些因素在驱动？

发达经济体面对的成本危机中出现的新词汇“贪婪通胀（Greedflation）”代表着一种看法，即当下出现了利润驱动型通胀。

譬如，英国大型超市经常受到民众或者政客指责，称超市盈利过高，有将价格提高到超出需要的水平的嫌疑。

不过近期财报提供的更多证据显示，企业营业利润率和调查数据表明利润率已经在缩小。

牛津经济研究院在最新一份报告中也写道，虽然利润一直是通货膨胀飙升的一个促成因素，但更高的成本是一个更大的驱动因素。

“到目前为止，我们认为自2020年以来成本冲击的规模和可见性，已使许多公司能够提高价格而不是压缩利润率，因为他们知道竞争对手也会这么做。与此同时，与疫情前相比，客户对价格上涨的容忍度更高。”牛津经济研究院宏观经济研究负责人梅（Ben May）对第一财经记者表示：“随着瓶颈缓解、成本压力消退和经济增长放缓，我们预计利润率将收窄并有助于缓解通胀压力。但过去三年发生的事件可能对企业的定价行为产生更持久的影响。”

梅并解释道，从中期来看，如果价格对成本冲击比大流行前更敏感，并且不利的供应冲击仍然司空见惯，那么通胀可能比本世纪头20年更加不稳定。这也可能意味着政策利率出现更大的周期性波动。

贪婪通胀还是成本冲击？

以英国为例，为抗击通胀，英国央行上周再次宣布加息，将基准利率提升25个基点，从此前的4.25%升至4.5%。这是自2021年底以来的第12次连续加息，英国央行表示如果通胀压力持续还将继续加息。

本轮全球应对通胀浪潮中，英国可以说是最早开启加息进程的发达经济体之一。然而，尽管将基准利率从0.1%一路提升至4.5%，这一策略并未奏效。

英国国家统计局数据显示，3月份消费者价格指数（CPI）同比上升10.1%，英国CPI数据连续七个月保持在两位数的涨幅。英国央行认为，食品价格上涨是通胀迟迟不降温的重要原因，降低食品价格通胀的进程比此前预期得更加缓慢。

由于超市同食品价格紧密相关，不少人将责备的目光投向零售业。然而近期英国大型超市出炉的数据显示，其利润率均在下降。

以英国最大的杂货零售商Tesco为例，在刚刚结束的财年中，其英国零售业务的营业利润下降了7%，该企业预计刚刚开始的财政年度的利润将“大致持平”。

排名第二的Sainsbury’s则表示，在刚刚结束的财政年度，基本税前利润下降了5%，而且与Tesco一样，预计今年的利润增长将持平。

实际上，就英国本身而言，其高通胀率更顽固的原因更体现在成本方面。首先，英国食品大量依赖进口；其次，自2004年以来，英国一直是能源的净进口国，更容易受到能源价格上涨的影响。

牛津经济研究院在报告表示，最近有很多讨论聚焦于以下话题，即高水平的企业利润导致发达经济体的通胀持续居高不下——即所谓的“贪婪通胀”。

不过，根据其测算，在英国，非金融企业利润占国内生产总值（GDP）的比例在2022年略高于其长期平均水平。但这反映出能源行业利润的大幅增长。如果剔除能源数据，利润占GDP的比例则处于2009年以来的最低水平。

在欧元区，来自国民账户的整体经济利润数据表明，利润率在2022年下半年飙升至2008年以来的最高水平，然而如果上涨是准确的，则可能是由能源等一两个行业的利润飙升主导的。

牛津经济研究院在报告中认为，来自欧元区和英国的调查数据证实，利润率的下降趋势可能会持续。

通胀回落比预期要缓慢

梅表示：“总的来说，我们认为利润并不是任何发达经济体的主要通胀驱动因素，利润率压缩可能已经开始帮助缓解通胀压力。”

他解释道，迄今为止对通胀的温和反应反映了这样一个事实，即能源成本的飙升已经淹没了利润率压缩带来的任何积极影响。

“我们认为过去三年发生的事件，可能意味着通胀的回落比预期的要缓慢，原因有两个：首先，如果利润率受到压缩，但整个行业的成本继续上升，与疫情前相比，企业可能更愿意将更多的成本增加转嫁给客户。毕竟，许多公司报告称，迄今为止，面对价格冲击，需求依然保持良好。”梅表示，“其次，通胀高于正常水平的预期可能成为一种自我实现的预言。尽管我们认为‘工资-价格’螺旋式上升的可能性不大，或者中期通胀预期不再锚定，但最近的力量很可能使工资价格持续一段时间。如果企业预计通货膨胀率在未来几年内保持在目标之上，那么他们可能会减少投入成本的增加，并准备支付高于正常水平的工资来留住员工，因为他们预计能够将成本冲击转嫁给客户。”

而在这种情况下，“完美通货紧缩”——总体通胀率迅速回升至目标水平——的可能性将降低。梅解释道，在通胀缓慢下降的情况下，央行可以默许缓慢过渡，或者设计一个较弱的经济环境来帮助抑制潜在的价格压力。

“我们认为迄今为止的激进加息，加上过去几个月银行业的压力，可能意味着政策制定者将对进一步加息持谨慎态度。”梅对第一财经记者表示：“但与此同时，我们也认为降息的门槛远高于市场预期，而核心通胀率仍然很高。”

“在未来几年之后，我们仍然认为通胀很有可能回到目标水平。”他表示，然而，如果疫情标志着一段异常温和的成本冲击和更广泛稳定时期的结束，并且企业更倾向于传递冲击并利用波动来扩大利润率，那么通货膨胀可能比大流行之前的10年更不稳定，这也可能导致政策利率出现更大的周期性波动。

IMF研究部高级经济学家阿加瓦尔（Ruchir Agarwal）等人在近期一篇专门探讨通胀和央行关系的文章中表示，当前的通胀将持续多长时间，这首先取决于以下两方面的相互作用，一方面是劳动力市场紧张和供应链瓶颈的持续时长，另一方面则是央行的应对措施。

阿加瓦尔等人认为，如果以历史为参考，我们将不会在未来几年的时间内经历通胀失控的情况。（但一些国家可能会失去其“蓝筹”状态，这在很大程度上是通胀在疫情期间已经上升所致。）不过，一些情况可能使上述评估失准。

阿加瓦尔写道，首先，考虑到疫情的长期影响、复苏的不确定性以及全球范围内以高通胀应对高债务的诱惑，央行对通胀的厌恶态度可能被压制，“通过标准的泰勒规则计算可知，一些国家需要加息至7%以上才能将通胀降低下来。”