来源：台湾《经济日报》

经济日报社论

美国硅谷银行（SVB）倒闭事件，引发市场恐慌之余，也带起央行货币政策有效性与副作用是否显现的评议。尤其去年美国暴力升息多达17码，就业市场仍紧俏，1月还出现失业率意外回落、物价再度上行的情况。但外界之所以会有联准会强力升息，效果却有限的错觉，主因有二：一是疫情造成劳动供给结构性的缩减，以及民众累积大量的超额储蓄延后消费；二是低估了货币政策传递机制所需的时间。

具体地说，联准会研究显示，疫情大流行造成美国退休及超额死亡总计约350万人，使劳动市场无法供应经济复苏所需的劳工。特别是服务业人力缺口甚大，让就业市场持续热络，推升工资─物价螺旋上涨。同时，美国政府疫情期间推出大规模纾困政策，大量的政府转移支付提高了家庭收入，但疫情造成的供给中断或采购不便，使这笔钱得以留存下来。据估计，2021年末美国家庭累积的超额储蓄达2.3兆美元，成为如今消费动能不坠的主因。

其次，货币政策传递过程比多数人想像的复杂，所需时间也比想像来得久。一般而言，央行借由调整政策利率来调控通膨，大致会从信用、利率、财富、汇率等四个渠道影响实体经济的总和需求，再间接影响物价。也就是说，当央行升息拉低通膨预期、提高货币市场利率后，会分别经由信贷放款条件、实质利率、资产价格、汇率升贬等变化，抑制需求升温，进而促使物价下行。在如此交错与彼此牵引的传导下，使货币政策传递到实体经济，进而影响物价，必然有较长的滞后性，亦即“暴力升息的副作用不是不到，只是晚点到”。

英国央行在今年2月的研究报告指出，货币政策对通膨影响的滞后时间约为18~24个月，且金融市场发展程度愈高的国家，紧缩政策效果的传导愈慢。同时，国际清算银行的研究也指出，从开始升息到影响实体经济走弱，使失业率开始攀升，约需30个月之久。若从利率高点起算，也要约15个月时间才会让失业率开始上行。而美国目前距离升息起点才一年，甚至利率高点都未至，自然无法看到景气疲软而失业率攀升的现象。

何况，货币政策传导不只有滞后性，其影响亦是“非线性的”，也就是说，一开始的影响是轻微的，随着累积升息的幅度及紧缩的时间拉长，对经济的影响将在某个时间后加剧，之后再逐渐放缓。举例来说，部分依赖杠杆的产业，在升息初期可依靠过去便宜的借贷资金及储蓄维持营利，但当利率持续攀升及紧缩时间拉长，借贷成本不断垫高，导致获利大减或亏损，遂裁员以减少成本，使失业率攀升、消费与通膨回落。

由此可知，如果市场因为目前美国经济数据仍维持韧性，就对这一轮激进的紧缩货币政策效果掉以轻心，意料之外的危机恐不断浮现。就像今年2月才获得《福布斯杂志》评为连续五年全美最佳银行之一的SVB，将低利率期间获得的大量存款，配置于长天期公债。但这个本属保守的资产配置，却因联准会短时间大幅升息，长天期债券拥有较高的利率风险、价格遽跌，以致资产出现大量的未实现损失。而在货币紧缩效果逐渐显现下，过于单一的客户性质与其对资金需求的同步大增，触发流动性不足危机，迫使SVB出售账面有巨额损失的资产兑现。祸不单行的是，损失实现又导致客户因恐慌心理挤兑，最终宣告破产。

易言之，金融海啸至今十多年的超宽松货币环境，与货币政策的滞后性，让各界易对货币紧缩效果可能引发的冲击失去戒心。但随着今年下半年美国劳动参与率逐步提高，就业市场与薪资成长放缓、超额储蓄耗尽，紧缩货币政策发酵的时刻到来，总体经济下行几率与金融市场不确定性恐同步上升，不得不慎。