财经透视

恒大和其他房企相继爆雷，造成大量“烂尾楼”，进而迫使业主组织起来停贷（停止偿还银行相关贷款），并有进一步引发政治风险和银行风险的趋势。根据宏观管理和银行业管理原则，最佳的处理办法是将问题迅速局部化（localize），避免扩散至其他领域，否则可能会发展至难以收拾的地步。

以早前河南乡镇银行问题为例，银保监会迅速确保5万元（人民币，下同，约1万零359新元）以下存款得到保障，就是迅速将问题局部化的作为，避免扩散至其他省市的乡镇银行及其他金融机构，也防止足以影响政治稳定的群体性事件。

同样，中国人民银行亦须负起应有责任，迅速解决烂尾楼和停贷事件，否则将引起市场对银行业会否出问题的怀疑，一旦如此，问题将进一步扩散至其他金融机构及整个经济。若越来越多烂尾楼苦主加入停贷，随时会引起政治不稳和社会动荡，使中央受到越来越多苦主的怨怼。

为什么这是中央银行的责任？原因是中央和地方政府已是异常缺钱，根本没有足够财政预算处理烂尾楼事件，现在中国能倚靠的就是央行的印钞能力。但若要以货币政策解决问题，人民银行必须填补资本外逃漏洞。若不理顺此漏洞，中国经济将不必要地被美国货币政策牵着鼻子走，其祸甚深。

“三元悖论”下只能三选二

封堵资本外逃漏洞，才可以用货币政策解决问题。要了解，填补此漏洞，攸关中国能否盘活疲软的经济、避免中国经济被美国加息政策牵着鼻子走，以及中美国运之争。“国际货币经济学”里有所谓的“三元悖论”。根据此理论，任何一个经济体只能在下面三个选项中任择其二：一、资本自由流动；二、独立货币政策；三、对汇率的控制能力（或独立汇率政策）。

作为2005年至2007年中国汇制改革的原建议者，本文第一作者当时建议中国选择上述第二项和第三项，即一方面继续用货币政策维持其“内部平衡”（即近乎完全就业和低通货膨胀），另一方面须以缓慢升值走出当时8.28人民币兑1美元的固定汇制，缓慢升值的好处是确保中国当时颇具竞争力的汇率能持续10多年，从而容许中国继续走强国之路：即具竞争力的汇率会使中国的出口价格和工资长期较外国为低，以使出口和国民生产总值持续增长，以及就业能长期保持强劲，并使中国长期处于贸易盈余。后者除了帮助中国避免如其他贸易赤字国般，出现足以毁坏整体经济甚至国运的汇率危机和金融风暴，也容许中国透过外贸盈余，持续累积公私营海外资产，至足以配合其后大国地位的水平，继而支持中国在后期大量投资海外油田、各类矿场和海陆基建。

但要选择上述第二项和第三项所意味的强国之路，中国就必须放弃第一项，即须维持当时的资本管制——须澄清的是，上述资本管制只是针对热钱和炒卖资金的进出，经常项目如进出口、旅游和到外国进修，是完全自由的。长期资本项目如外国对中国的直接投资，或中国对外直接投资，亦只须报备或申请批核。

若容许资本自由流动，要么就是造成大量外国热钱流入，要么造成本国资本大量外逃。前者将导致持续多年的房地产、股市和汇率过度上升，外贸赤字，直至出现资产泡沫、后续泡沫爆破、金融风暴和汇率崩堤（越南当年就是因为没有效仿中国，以致数度出现金融风暴和汇率危机）；后者则导致发展经济的资本更为缺乏。无论是前者或后者，都不利于经济的长远发展。

值得庆幸的是，当时尚未升任人行副总裁的胡晓炼，将在报章刊登的上述建议纳入其汇制改革报告中，而前人行总裁周小川，则支持将改革报告上交到以前国家主席胡锦涛为首的政治局常委会议拍板，中国亦因此在其后10年走上强国之路。

周小川其后还派了中国国家外汇管理局一名司长来新加坡，和本文第一作者建立联系，其政策建议手稿在报章刊登前已在人行货币政策司传阅，在事前避免了一些人行官员对整个改革设计的不必要误解。在2005年至2007年作出上述汇制设计建议时，本文第一作者也数度重申，因应中国国情维持足够资本管制是整个汇制设计的基石，不宜乱动。

可惜2008、2009年以后，人行持续10年的经常项目和资本项目开放，却不经意地造成许多资本外逃漏洞；再加上人行于2015年在未经详细论证的情况下，企图走向类似美国的汇率制度，即汇率自由浮动和资本自由流动，以至2015年的所谓“汇制改革”，在美元强劲反弹和中国汇市及股市人心虚怯的情况下，造成“大量资本外逃—人民币急跌—A股暴挫”的恶性循环。此外，2018年和2019年的两轮中美贸易战，亦出现类似恶性循环。

对此，本文第一作者在2018年至2019年的《联合早报》，数度提出这一问题，并建议堵住漏洞，截断上述恶性循环。值得庆幸的是，人行终在2019年第二轮中美贸易战期间，暂时封堵一些重要漏洞，危机亦得以暂时解除。

然而，人行似乎未充分认识，在中国现今国情下，仍须封堵资本外逃漏洞，以及有效限制进出的热钱和炒卖资金在可控范围内，因此未能充分利用货币政策，为中国经济纾忧解困。

人行可负起救国责任

再用“三元悖论”来讨论人行动用货币政策的空间。人行不能以货币政策改善中国现今的疲软经济，原因是在美国持续加息的情况下，减息或增加货币供应，会造成大量资本外流，进而导致人民币大幅下挫，甚至类似2015年、2018年和2019年的人民币和A股市场互相拉扯向下的恶性循环。

但根据“三元悖论”，若中国维持足够的资本管制（即有效封堵资本外逃漏洞，和确保进出中国的热钱和炒卖资金不至太多），汇率将主要受外贸盈余和长期直接投资的影响，即使大幅减息甚至进行量化宽松，也不会造成“大量资本外逃—人民币急跌—A股暴挫”的恶性循环。

换言之，只要封好资本外逃漏洞，和有效规范进出中国的热钱，人行是可以通过大幅减息甚至进行量化宽松，将中国经济带离现今“疲软难兴的循环”的。人行也可以靠印钞能力提供足够资金，让地方政府完成“保交楼”任务（当然，提供资金时也要慎防资金被滥用或挪用），从而在情况恶化前解决停贷事件可能引发的经济及政治风险。

简而言之，只要人行肯封好资本外逃漏洞和有效规范进出热钱，是有能力在此危难时期，站出来负起救国使命的。

作者叶秀亮是新加坡南洋理工大学

经济系退休副教授

叶晋扬是英国牛津大学

经济及管理系本科生