来源：彭博社

作者：Liz McCormick、Garfield Reynolds、Michael MacKenzie

在规模23.7万亿美元的美国国债市场上，所到之处尽是最大买家纷纷撤退的景象。

从日本的养老基金和寿险公司，到外国政府和美国的商业银行，过去熙熙攘攘争相购买美国政府债券，现在则是一哄而散置之不顾。这其中当然少不了美联储，从资产负债表上减持国债的速度提高到每月600亿美元。

如果这些坚定拥趸中只有一两家打起退堂鼓，其影响虽然引人注目，但可能也不足以引起警觉。但现在是所有人一窝蜂似地奔向出口，怎能不令人惴惴不安；更何况最近几个月来国债市场空前波动，流动性恶化，并且新债发行招标需求疲弱。

虽然国债已经创下至少是1970年代初以来最大跌幅，但在市场观察人士看来，在稳定的新需求到来之前，更多苦难可能还在后头。这对美国纳税人来说也是个坏消息，归根结底他们要为借款成本上升买单。

“随着各央行和各银行总体而言都在退场，我们需要为国债找到一位新的边际买家，”Mischler Financial董事总经理Glen Capelo说，他在华尔街交易债券三十多年时间。“目前还不清楚这会是谁，但我们知道他们对价格会敏感得多。”

当然，过去十年间许多人曾预测美国国债市场会大跌，但往往都是买主（和央行）乘虚而入和支撑市场。的确，如果美联储果如一些人押注的那样改变鹰派政策，那么上周美国国债的短暂上涨可能只是个开始。

但分析师和投资者表示，鉴于通胀位于数十年来最高水平，限制了央行短期内放松政策的可能性，这次的情形可能大有不同。

“高溢价”

毫不奇怪的是，美联储是需求损失的主角。在截至2022年初的两年里，美联储的债务组合增加了一倍多，超过8万亿美元，这其中也包括抵押贷款支持证券。

美联储的估计显示，如果维持当前的减码速度，这个总额到2025年中可能会下降到5.9万亿美元。

虽然多数人认为美联储之前扭曲市场行为的影响逐步减轻，从长远看是有益的，但投资者已经习惯了美联储的庞大存在，这无疑是一个重大转变。

“自2000年以来，一直有一家大型央行买入大量美国国债，”瑞信集团的Zoltan Pozsar最近对彭博播客表示。

现在，“我们基本上预计，在通胀与以往一样不确定的时期，私营部门将入场，而不是公共部门”，Pozsar说。“我们要求私营部门吸纳所有这些重新投入系统的美国国债，而且要毫不迟疑，还不能有高溢价。”

不过，如果只是美联储改弦更张，市场焦虑会非常有限，毕竟它已经就缩表计划宣扬了很长时间。而事实并非如此。

对冲成本令人望而生畏，基本上使东京的大型养老基金和寿险公司也无法进入美国国债市场。10年期国债对于日本买家来说收益率已经深跌负值区域，尽管名义利率已飙升至4％以上，因为他们要为汇率波动付出代价。

对冲成本与美元齐头并进，美元兑日元今年已攀升逾25％，创出了彭博追溯到1972年有数据以来的最大升幅。

美元飙升

随着美联储继续提高利率以控制超过8％的通胀，日本在9月干预汇市来支撑日元，为1998年以来首次，引发市场猜测日本可能需要开始抛售美国国债以进一步支撑日元。

而问题不仅仅限于日本。最近几个月，世界上很多国家都在动用外汇储备来捍卫本币免受美元飙升的冲击。

国际货币基金组织(IMF)的数据显示，新兴市场央行今年的外汇储备减少了3,000亿美元。

这意味着这群价格不敏感投资者的需求充其量也很有限，而过去他们通常把大约60％或更多的外汇储备用于美元投资。

Bleakley金融集团首席投资官Peter Boockvar周一表示，简单地认为美国国债“最终将找到买家取代美联储、外国人和银行”，是危险的想法。

花旗集团担心，外国央行持有量的下降可能引发新的动荡，其中包括当突然的市场损失迫使投资者迅速平仓时，发生的所谓风险价值冲击。

银行出走

在过去的十年里，当一两个重要买家似乎退缩时，其他人就顶了上去。摩根大通大通策略师Jay Barry看来，现在已今非昔比。

随着美联储紧缩政策导致金融体系的储备金减少，美国商业银行的需求已经消散。Barry上个月在报告中写道，今年第二季度银行购买的美国国债数量，为2020年最后三个月以来的最低水平。

“银行需求的下降令人震惊，”他说。“由于存款增长急剧放缓，削弱了银行对美国国债的需求，特别是它们资产的久期今年大幅延长的情况下。”

Barry表示，这一切都构成了利率产品的看跌基调。

彭博美国国债总回报指数今年已损失约13％，几乎是2009年的四倍，是指数自1973年开始以来最差的全年表现。

接盘侠

然而，随着对美国国债的结构性支持让位，其他人入场来收拾烂摊子。在美联储追踪的投资者类型中，“家庭”是包括美国对冲基金在内的一个广泛群体，它们的国债持有量第二季度大增，在各投资者类型中增幅最大。

一些人认为私人投资者现在有充分理由发现美国国债具有吸引力，特别是考虑到美联储收紧政策有可能使美国陷入衰退，且收益率处于数十年高位。

“市场仍在努力演进，弄清楚这些新的最终买家将是谁，”AmeriVet Securities的美国利率交易和策略主管Gregory Faranello说。“我认为最终将是国内账户，因为利率正在迈向一个非常有吸引力的地步。”

Vanguard Group Inc.的投资组合经理John Madziyire表示，美国银行的大量超额储蓄几乎是零回报，将促使“人们投向短期美国国债市场”。

“美联储正在接近当前加息周期的终点，估值很不错，”Madziyire说。“问题在于现在是否愿意承担久期风险，还是留在短端，直到美联储达到政策顶峰。”

不过，大多数人认为当前情势还是倾向于收益率走高和市场更加动荡。衡量债务市场波动的一个指标9月飙升，触及全球金融危机以来的最高水平；而衡量市场深度的一个指标最近则触及自疫情开始以来的最差水平。

“美联储和其他中央银行多年来一直帮助抑制波动，现在实际上是在造成波动，”Mischler的Capelo说。