审时度势

叶秀亮　叶晋扬

在7月19日《联合早报》文章中，我们已指出，处理中国房企爆雷所引发的种种问题，包括烂尾楼和停贷事件，最佳办法是将问题迅速局部化，避免扩散至其他领域，否则可能发展至难以收拾的地步。文章亦以“三元悖论”，指出中国未来一段时期仍须维持足够的资本管制，即封好资本外逃漏洞和确保进出的热钱，不至大到中国人民银行难以冲销和中国经济难以承受的水平，容许人民银行能在一方面实行独立货币政策，确保中国经济能大部分时间处于近乎完全就业和低通胀的“内部平衡”，另一方面有效控制人民币汇价，确保在现今具竞争力水平以平稳形式调整或波动，让中国继续走前文所述的强国之路，确保在中美国运之爭中，中国经济实力逐渐超越美国。以平稳形式波动的人民币汇价，亦可避免中国重蹈2015年、2018年和2019年人民币和A股市场互相拉扯向下的恶性循环。

相反，若人民银行任由现今“资本外逃漏洞”和近年被大幅开放的“热钱流动渠道”继续以现有规模存在，一旦出现诸如中美角力升级、台海爆发冲突、中国金融形势恶化甚至美国进一步加息等坏消息，将会有大量资本、热钱和炒卖资金透过上述漏洞和渠道汹湧流出，轻则对中国国民、股民和经济造成严重伤害，重则拖累中国输掉此一国运之争。因此，在中国现今的国情下，人行切忌过度迷恋短期资本自由流动，以至误国误民。

简而言之，只要人行封好资本外逃漏洞，和确保热钱进出渠道不至太大，是可同时擁有行使独立货币政策和稳定人民币汇价的能力，达至如下四个目标：一、帮助中国迅速解决烂尾楼和停贷事件；二、帮助中国经济走出现今疲软难兴的恶性循环；三、确保中国货币政策和经济不会被美国的利率和货币政策拖着走；四、不会在中美角力和台海局势升温时，出现大量资本外流和后续汇率危机及股市崩盘，拖累中国的胜算。

近日也有报道，住建部、财政部和人民银行将通过“专项贷款方式”，支持“已售逾期难交付住宅项目”的建设交付。对此，本文将就上述的首两个目标作进一步现况分析和政策建议，并在日后文章就余下目标作细节政策建议。

对保交楼的现况分析和后续建议

大陆政府中央很早就责成地方政府用尽方法保交楼，而地方政府也促成了一些窟窿不大的烂尾楼完成基本交付，但许多窟窿较大的烂尾楼盘，则因缺钱支付余下建筑费用，一直被拖在那里许多个月，一方面造成“更多人不敢买房，更多原本情况较好的房企因卖房收入萎缩而无力偿债，更多房企爆雷和难以交楼，更多人不敢买房……”的恶性循环。另一方面则不断消磨烂尾楼苦主的耐性和期望，以至早前出现一些苦主联合起来暂停偿还相关楼盘的银行按揭（即停贷）。若任由情况继续，将引发更多和更大的社会、经济和政治损失，如前者的恶性循环将透过乘数效应和其他渠道，进一步伤害经济。烂尾楼继续拖延会严重破坏苦主和更多国民对中央的信赖，和对中国社会仍存在公义的剩余希望。相对于有形的经济伤害，这类无形伤害其实更大、更深和更难逆转。

由于后果可能很严重，加上中国已没有足够财政空间填补上述窟窿，我们遂在前文，建议人民银行动用印钞能力，提供填补这些窟窿的资金，以协助地方政府尽快完成保交楼，切断后续损失，将伤害减到最轻。

我们希望上述“通过专项贷款保交楼”的资金是来自央行的印钞机。原因之一是绝大部分爆雷房企在爆雷前，应已用尽可挪用资金和可抵押资产，拖到最后一刻才承认无法偿债，“答应”地方政府挤出资金以完成保交楼，其实只是博一博能否拖到政策出台或房价突然变好至可全面翻身。

然而，正如前述，结果将是经济被这些延误和恶性循环拖至越来越差，至今已陷入房市、股市、企业、消费、投资、就业和产出均已陷入环环相扣的疲软难兴困局。因此，中国政府切勿再误信这些没钱又赖皮的爆雷房企，尽快用央行提供的资金完成补交楼，重建购房信心，阻止余下房企爆雷和阻止进一步损失才是上策。

第二个原因是央行印钞的影响，可通过下述方法大大降低，甚至由负转正：首先，所谓提供资金是央行开动印钞机，代价其实是多印的数千亿人民币，会否造成通胀和汇率下挫。若人行现在提前印出较多钞票以支持保交楼，并在稍后降低平时的印钞数目来抵销，将不会对通胀和人民币汇价有明显的长期影响。另外，相对于114万亿人民币的国民生产总值，数千亿元的保交楼资金其实九牛一毛，即使有短期的通胀和汇价影响，也相当轻微。更何况，际此经济疲软难兴之时，轻微多印数千亿人民币保交楼，倒反而可透过财政及货币乘数效应，稍微刺激中国经济，停止经济下滑亦有助人民币汇价企稳，对经济和汇价的影响可由负转正。

最后而又最重要的，是如下的巨大无形社会和政治得益：若然成功保交楼，将可使得万民归心，使中国国民更信任中央和相信中国社会仍存公义。

当然，为免造成日后的“道德风险”（这里指违规风险），在保交楼之后，中国政府亦宜严惩爆雷房企和相关人士的违规操作。比如说，违规挪走资金和违规引资的房企老板和高管，必须重囚、重罚和充公非法所得。此外，在出事前，中国其实已有避免烂尾楼的法例：所有银行须将其批出的按揭，存放在该楼盘的指定银行“监管资金”户头，预售房企须以楼盘建造的进度证明，向住建部和指定银行申请，由“监管账户”分批提取部分款项，以支持下一阶段的楼盘建造。

若银行和官员按法例行事，是极难出现烂尾楼的。问题是，许多批出按揭的银行为了“追存款目标”，没有按规定将已属按揭客户的按揭款项，存入楼盘的指定银行“监管账户”，而是存入自己银行內的房企户口，以至房企能轻易从户口挪走资金。另外，也有例子是监管官员因受贿而协助房企挪走“监管资金”。为免日后再度出现类似违规风险，中国政府宜对违规银行和官员追责。

以货币政策助中国经济脱困

正如前述，中国房市、股市、企业、消费、投资、就业和产出，均已陷入相互拖累的低水平循环。若要将经济带回完全就业，所需的货币政策刺激就不止上述保交楼的数千亿人民币。这也意味近期中国公布的减息和刺激措施，不足以将经济带离上述疲软难兴的困局。若一任情况继续，中国经济至少须在现今低位浮沉好几年；若房企持续爆雷，情况将会更糟。因此，人行官员宜审慎考虑，最终会否被问责，以及在经济学界留下无能、失职和误国的负评。

另一方面，根据前文讨论，人行若不封好短期资本外流漏洞和渠道，上述的巨大货币政策刺激，在美息高企情况下，可能造成更甚于过去几次的大量资本外逃及后续恶性循环——大幅减息应会造成此结果，但大幅增加货币供应的影响，则视乎市场对此作反面还是正面解读。

因此，人行须先封好这些漏洞和渠道，才可用货币政策协助中国走出现今困局（保交楼因所涉资金少，可先执行以阻止情况恶化）。须重申的是，即使人行不想刺激经济，亦须封好短期资本外流漏洞和渠道，否则将永远失去独立货币政策，进而在情況最紧急时拖中央后腿。

作者叶秀亮是新加坡南洋理工大学经济系退休副教授

叶晋扬是英国牛津大学经济及管理系本科生

由于后果可能很严重，加上中国已没有足够财政空间填补上述窟窿，我们遂在前文，建议人民银行动用印钞能力，提供填补这些窟窿的资金，以协助地方政府尽快完成保交楼，切断后续损失，将伤害减到最轻。