来源：路透社

作者：边竞

在苦苦支撑数月后，面对重重债务压力中国恒大集团终于力竭不支，中国房企债务困局再次面临考验。此前境内外房企债对悲观预期的反应已比较充分，恒大靴子落地后可能仍会在情绪上对高危房企债券有冲击，但随着政策对防风险更为重视，行业最危险的时刻或已过去。

不过市场人士并认为，“主震”虽过，但“余震”未了，后续个别困局中的房企债务重组乃至爆雷仍难以避免。而从政策救助发力路径来看，首要目标仍是要激活房企的融资通道，并在此基础上逐步恢复房企的造血功能；但在受重创后，行业的信用修复仍需长期过程。

“之前的（房企债）抛售基本把最坏的预期都打进去了，虽然恒大之前勉强过了几关，但大家都知道每一笔债券付息可能都是最后一笔，（违约）是迟早的事儿，”一私募基金人士称。

中金公司许艳、张宇亦表示，由于恒大信用资质恶化已有较长时间，本次信用事件本身并不算特别超预期，预计对境内外债券影响有限。

身负3000亿美元（4109亿新元）庞大债务的中国恒大集团并非“大而不倒”、不能违约。恒大上周五晚间公告“未能履行”2.6亿美元的境外债务担保责任后，广东省政府当晚紧急约谈实控人许家印，并向恒大地产集团派出工作组，督促推进企业风险处置工作；中国“一行两会”也连夜发声。

而上周五中国总理李克强再度提及降准，恒大无力偿债可能也是触发宽松政策扳机的重要一环。

华泰证券固收研究团队报告称，目前房地产政策底已经出现，但行业底还未到来，本次恒大是标志性事件，有必要采取措施避免局部风险向金融体系传染，加上明年一季度经济下行压力和地方债前置供给，降准逻辑顺理成章。

临近年末中国“宽货币”预期不断降温之际，总理李克强关于“适时降准”的最新表态，又一次在寒冷的冬日点燃了一团热火。分析人士认为，未来1-2周内，全面降准概率很高，且很大可能是降准置换部分到期MLF（中期借贷便利）。

中信证券明明债券研究团队认为，目前已经进展到地产行业信用重构的关键阶段，一部分公司需要实质去杠杆，少数公司需要变卖资产，甚至债务重组。但是可以预期的是，国家也会着力保障房价稳定，金融政策也会注重逆周期调节，相信在债务出清后行业会平稳发展。

天风证券固收研究团队孙彬彬、孟万林指出，以2018-2019年民企纾困后的表现，反观当前民企地产债走势，未来银行信贷支持在政策推动下，将会看到数据边际改善，但债市低迷状态预计很难改观，金融机构风险偏好和高质量转型背景下地产企业现金流依旧承压。高杠杆民营房企仍然面临出清风险。

恢复血液循环为第一要务

面对偿债重压，恒大集团在流动性已枯竭的同时，资产处置又迟迟没有实质进展，躺倒也只是时间问题。而房地产行业若要摆脱困境，尽快恢复再融资的正常“血液循环”为第一要务。

前述私募基金人士指出，“短期（政策的）目标一定是融资端先恢复常态，这样就能保证没问题的不要被误伤，问题不大的也基本能抢救回来。”

中信证券明明债券研究团队认为，政策在稳增长和防风险中寻求平衡，中央对于稳妥化解风险的意愿更强，监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定房企风险传染波及规模。“‘三条红线’的纲领改变可能性不大，但是不排除信贷政策结构性放松。”

他们并谈到，由于房企对地方经济具有较大拉动作用与社会影响，因此地方政府有充分动力协调债务问题以保障项目妥善推进，甚至省级政府或区域重要平台以战略投资形式救助亦可能成为可选方案。

新华社周日引述中国证监会有关人士报道，监管部门始终注重交易所债券市场融资功能的有效发挥，支持民营企业，尤其是近期受个别风险事件影响的民营房地产企业合理正常滚动融资，保持债券融资渠道畅通。

报道引述该人士并指出，近期，龙光控股、龙湖拓展、新希望地产等民营房地产企业已启动公司债券和资产证券化发行工作；将支持优质房地产企业发行债券，资金用于出险企业项目的兼并收购。

中金公司许艳、张宇指出，从目前的市场情况看，随着11月中旬地产融资政策边际缓和、行业融资边际恢复，中资美元债市场恐慌性情绪已有所缓解，特别是信用资质相对占优的企业债券11月以来已有明显反弹，境内债券融资有所放松，11月发行量是10月的3倍，债券融资处于有序恢复中。

继前期以国有房企为主获得融资松动之后，中国民营房企碧桂园和龙湖集团也计划发行共近百亿元人民币债务融资工具，显示房地产融资再增暖意。碧桂园周日并表示，拟于近期向交易所申请发行供应链ABS（资产支持证券）产品，申请获批后将尽快启动相关产品的发行工作。

地产信用修复仍需过程

中金公司表示，本次恒大信用事件与其过度举债有关，属于行业个例，如果后续债务能够“市场化、法治化”解决，预计对于中资美元债地产板块特别是评级相对较高的发行人整体影响有限，当然仍需关注其后续违约处置以及债券的回收情况。

今年稍早已出现违约的中国房企华夏幸福上周五提出旗下14只公司债券的偿付方案，拟采用“现金偿付+信托受益权份额抵偿+展期清偿”方式进行综合偿付。其中，现金偿付比例约为30%-40%；信托受益权份额抵偿偿付比例约为10%-20%；剩余40%-60%的部分由华夏幸福展期偿付。

天风证券孙彬彬、孟万林指出，从当前二级市场收益率观察，境内信用债收益率10%以上的地产债规模达2000亿元（人民币，430亿新元）以上，海外高收益债的收益率在20%以上震荡，二级市场的高收益意味着再融资功能几乎丧失。到2022年底前，部分房企仍将面临较高债务到期的压力，信用风险暴露可能难以避免。

中信证券则认为，今年以来随着房企信用风险事件和舆情发酵，市场争议点也从对土地出让下滑的关注过渡到对地方政府偿债能力弱化的担忧。近期在地产企业接连爆出舆情之外，低资质平台利差逆势走阔，其中AA-城投利差呈扩大趋势，显示信用压力的扩大。

他们并预期，2022年宽信用的抓手仍在基建与房地产领域，而监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定信用违约风险传染波及规模；另一方面，中国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角，回顾去年部分行业发生金融风险时监管的果断出手，不排除风险波及起始阶段有再次降准可能。

标普信评上周发布报告认为，中国房地产行业整体具备自救能力，但容错空间较小；部分民营房企自救能力堪忧。极端情况下，约有50%的样本企业无法应对行业下行压力，清盘库存后仍无法归还全口径债务。