陈婧

jingchen @sph.com.sg

对于打算出海上市的中国企业来说，过去一周的心情就像是“靴子落地后又被提起”。

中国证监会上周五（12月24日）就《境内企业境外发行证券和上市的管理规定》草案公开征求意见，其中规定，企业在境外上市和再融资时，都要向证监会备案。

新规也指出，威胁或危害国家安全的企业不得在境外上市，企业必须建立健全保密制度，不泄露国家秘密。若涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合中国法律规定。

尽管新规看似严苛，但证监会负责人表明，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的可变利益实体（VIE）架构企业备案后，仍可以赴境外上市。这对此前担心中国会阻止VIE企业出海上市的投资者来说，无疑是一颗定心丸。

VIE架构是过去20多年来中国科技企业赴美上市的常用工具。企业通过这一架构，把公司拆分为两个实体，由境外的离岸公司充当海外上市主体。这样一来，企业就能在满足中国法律对外商投资限制的同时，通过境外上市获得国际投资者注资。

VIE架构长期被用于互联网、教育、文娱等外资禁入行业。但过去半年来，不时有消息称中国监管层已经盯上这个漏洞，考虑起草新规，禁止科技企业通过VIE架构绕过监管审查上市。

市场还没为这个消息高兴多久，中国商务部和国家发改委本周一公布的外资准入负面清单，又为投资者浇了一盆冷水。这份最新版清单规定，从事清单禁止投资领域业务的境内企业，必须获得主管部门审核批准才能到境外上市。这类公司的境外投资者不得参与企业经营管理，外资总持股比率上限为30％，单一投资者持股不超过10％。

尽管清单对VIE只字未提，但分析师解读，新规意味着VIE架构企业赴海外上市时将面临更严格的审核，可能得先走完商务部和发改委的合规程序，接受网络安全审查，再依照证监会规定的注册程序申请核准。这让他们的海外融资之路变得更漫长曲折。

多年来，VIE架构都处于监管灰色地带，但自从通过VIE架构上市的网约车巨头滴滴踩到数据安全红线，被官方勒令接受网络安全审查，令打算走同样道路赴美上市的企业噤若寒蝉。今年下半年，多家科技企业相继搁置境外上市计划。处于风暴中心的滴滴，则在本月初宣布将从美国除牌，转而寻求在香港上市。

虽然新规不会影响已在海外上市的企业，但在与日俱增的地缘政治风险和政策不确定因素面前，从海外市场回流的中概股有增无减。今年3月刚在纽约交易所上市的网络问答平台知乎，上周末被爆出将赴香港第二上市，并拆除VIE结构。去年10月在美国挂牌的零售商名创优品，据称也正计划回港上市。

值得注意的是，中国监管层一再表明，出台新规并不是为了阻碍中企出海上市。中国证监会负责人向媒体强调，新规“并不是对境外上市监管政策的收紧”，未来“扩大开放的方向不会改变”；商务部和发改委也说，新要求不会影响已在海外上市企业的外资持股权，将继续支持企业“依法合规选择国际国内两个市场进行融资”。

监管层这番表态，说明并非要“一刀切”地把境外资本拦在门外，这也与中国决策层在本月中央经济工作会议上提出“为资本设置红绿灯”的说法相呼应。在明年需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，官方没必要在此时把鸡蛋收回一个篮子里，为本就不明朗的经济前景再添一重风险。但在中美长期对立的氛围下，两地金融市场渐行渐远已是不争的事实。

另一方面，中概股也面对来自美国监管机构的压力。美国证券交易委员会本月初宣布，在美上市的外国公司必须提供审计底稿供美国检查，否则可能在三年内被摘牌。证交会上周发布的信息披露指南中，也要求在美上市的中企加大信息披露力度，包括披露VIE与发行人之间的财务关系等。

在监管风险之外，瑞幸做账丑闻、滴滴上市风波、教培股大跌等事件，也一再重挫外国投资者对中概股的信心。知乎在美国上市以来股价下跌近四成，名创优品跌幅更超过60％，这进一步助推它们回流。比起到境外上市，在大陆或是香港挂牌，反而有助于减轻监管压力，获得更高估值。

可以确定的是，中企的海外上市之路短期内还不会关闭，但门缝已经越收越窄。明年还有中企要冒险出海吗？“股市内循环”会成型吗？靴子落地之后，还有更多问题有待解答。

（记者是《联合早报》上海特派员）