中国四大银行都是国有银行。北京政府要指挥它们共同防范系统性风险十分容易。政府也对主要借款人都有巨大影响力。任何一方都无法大喊“失火了”，引发如美国2008年灾难性恐慌和急于逃离市场的乱象。正因如此，中国不太可能经历雷曼时刻。

中国经济增长自2023年4月以来一直处于疲弱状态。然而，8月份开始出现初步复苏迹象，包括实际进口和汽车销量都增加了。中国新的经济发展模式更具包容性，逐步摆脱房地产过度膨胀和基础设施过度扩张的拖累。在三至五年的去杠杆过渡期，年增长率可能较为缓慢，维持在3.5%至4.5%，但随着过度投资问题逐步获得处理，信心将稳步回升，经济增长也将恢复到5%左右的更可持续速度。

一、房地产和基础设施过剩的结构性问题

世界银行数据显示，中国是全球储蓄率最高的国家之一，占国内生产总值（GDP）的比重达46%。经济合作与发展组织和国际货币基金组织的跨国数据显示，家庭储蓄率约占可支配收入的35%，远高于美国的15%、欧盟的13%，以及日本的10%。

这些巨额储蓄须要转变为投资。然而资本管制严格、银行存款收益低，以及散户为主的股市波动，使得中国家庭的投资选择十分有限，也加剧他们过度投资在房地产上。

庞大的国民储蓄也促进了地方政府官员对基础设施的大规模投资，他们渴望以出色的经济表现取悦中央政府。

2008年以来，这种过度投资进一步膨胀，导致资产回报率和全要素生产率降低。随着中国未来五年继续推进去杠杆化，GDP年增长率可能会比原本的情况下降一至两个百分点。

中央政府目前的政策似乎侧重于，在不会引发严重的经济崩溃或金融危机的前提下，妥善管理好去杠杆化进程。基于中央政府拥有对房地产和金融部门的巨大监管和行政控制权，危机还是可以避免的。

如果今年经济增长进一步恶化，预计中国政府将采取更有力的刺激措施。与地方政府不同，中央政府的债务占GDP的比重仅为22%，因此仍有很大的支出能力。此外，截至2023年7月，中国公布的外汇储备为3.2万亿（美元，下同，约4.36万亿新元），而国有银行体系中还存有大量未公布的外汇储备。

二、消费者和民营企业家信心衰退

历经三年严格的冠病防疫封控后，中国就像一辆在车库里放了太久的汽车——电池没电了，政府须要给这辆车持续而有力的推动，让它重新启动。要提振比亚洲金融危机、沙斯疫情和全球金融危机时期更低的消费者信心水平，迫切需要政府采取果断措施。

中国央行对50座城市的2万户城镇储户定期调查显示：2023年第二季度就业感受指数，由一季度的39.9%回落至37.6%，就业预期指数则由一季度的52.3%降至47.8%，低于50%。由于就业前景疲弱和收入预期低迷，58%的受访者倾向于增加储蓄，这一比率与第一季度相同，但远高于冠病疫情前45%的水平。

印证这一事实的是：占固定资产投资总额一半以上的民间固定资产投资增速，从2013年的23.1%下降到2015年的10.1%，2019年又进一步下降到4.7%，2023年上半年甚至陷入负增长，同比下降了0.2%。

尽管受益于去年同期基数较低，第二季度GDP同比增速达到6.3%，而按照环比算，第二季度仅增长不到1%。主要原因是家庭消费环比年率增长，从第一季度的33%降至15%。第一季度的激增，是由于政府在2022年底解除冠病疫情封锁。

然而，8月份有迹象表明经济复苏已经萌芽，而进口下降被错误地解读了。2023年前7个月，中国进口下降7.6%，原因是能源和其他原材料价格下降，而不是需求减弱。进口量已经在稳步回升。6月份，进口数量增长近5.9%。从数量角度来看，2023年进口量稳步上升，前7个月实际增长1.0%，而去年同期则下降6.4%。

物流持续改善，8月份前24天整车货运流量指数，同比增幅从7月的1%升至14%。铁路旅客周转量维持在7100万人次，8月份前24天同比增速基本稳定在36%。

虽然消费者信心仍然脆弱，但8月份似乎有所反弹，维持了自2023年1月以来的趋势。然而，现在就预判消费者信心将保持上升趋势，还为时过早。

互联网平台行业复苏

过去几年政府对互联网平台公司的针对，动摇了民营企业的信心。

“向前看”——这是总理李强在2023年7月主持的一次座谈会上，向互联网平台企业传达的信息。据央视报道，美团、小红书、海智在线、货拉拉、阿里云、徐工汉云、抖音、智联招聘等企业负责人，先后在这次座谈会上发言。

这是中国国务院总理发出的强烈信号，表明政府对这些企业的整顿已经结束。在对科技行业展开严厉整顿之后，中国政府现在须要该行业的支持，来应对与美国日益激烈的科技竞争。新的思路是：“在这种情况下，为什么不让他们好好去工作呢？”

毫不意外，今年上半年腾讯的营收实现了双位数增长。

未出现通货紧缩迹象

一些西方媒体一直在大肆宣扬中国即将陷入危机，7月的通货紧缩是中国经济趋向“日本化”的开始。

受到广泛关注的7月中国全国居民消费价格指数（CPI）同比下降了0.3%，这主要是由于去年同期食品价格上涨。特别是猪肉这个作为居民消费价格指数的重要组成部分，7月平均价格与6月持平，但受去年同期基数较高影响，同比下降了26%。剔除波动较大的食品和能源价格，7月份核心通胀实际上涨0.8%，高于6月份的0.4%。

8月份的初步数据表明，经济复苏可能已经开始，但仍非常脆弱。政府还须更加努力提振信心。须要采取行动，阻止疲弱的消费者和民营企业信心相互影响，导致恶性循环。

李强领导下的现行政府政策正在努力提振消费者和民营企业信心。如果出现更严重的经济衰退，除了中央政府稳健的资产负债表之外，国有银行体系将是中国关键的最后一道防线。

与华尔街、伦敦、苏黎世和法兰克福的银行巨头不同，中国四大银行都是国有银行。北京政府要指挥它们共同防范系统性风险十分容易。政府也对主要借款人，无论是民营还是国有房地产公司、信托基金，抑或是大型影子银行体系的参与者，都有巨大影响力。任何一方都无法大喊“失火了”，引发如美国2008年灾难性恐慌和急于逃离市场的乱象。

正因如此，再加上首付高达20%至40%且有完全追索权的抵押贷款（与许多欧盟国家类似，但与美国抵押贷款不同），中国的现状与2008年全球金融危机时美国过度杠杆化的抵押贷款和战略性违约完全不同。中国不太可能经历雷曼时刻。

三、新的发展战略

中国转变过去过度投资房地产和基础设施的发展道路，转为对硬技术、电动汽车、先进制造、新能源和材料、医疗保健和医疗设备以及生命科学等领域的投资。

未来的增长模式将继续使储蓄流动起来，新模式将使储蓄从过度投资的房地产和基础设施领域分流出来。以汽车制造业为例，中国在2023年第一季度取代日本成为全球最大的汽车出口国。《经济学人》数据显示，2015年，中国每年出口汽车不到37.5万辆，少于印度，大致相当于德国和日本仅一个月的出口量。

房地产行业和基础设施项目的坏账须要处理，要么成为银行资产负债表上的坏账，要么剥离给不良资产管理公司。坏账核销最终将不得不通过较低的银行存款回报间接消化。

伴随着政策更加强调“共同富裕”，政策措施也明确聚焦于收入再分配和改善家庭福利。在政策方面，这意味着要通过加强社会福利体系、完善养老金制度、扩大失业保险范围、增加医疗补贴、深化医疗保险等措施，从根本上解决家庭储蓄率过高的问题。自2000年以来，政府医疗支出份额从10%左右增加到10年后的近30%，民众的自付费用负担，则从2000年的60%下降至2018年的36%。其余部分由社会和商业保险负担。

然而，世界银行数据显示，与收入水平低于中国的阿根廷、巴西、墨西哥和土耳其等国家相比，2020年中国政府卫生支出占GDP比例较小。因此，中国仍有很大空间增加医疗补贴，让家庭更有安全感，降低储蓄率并刺激国内消费。

中国社会保障体系的这些改善，可以通过更有效的税收来筹集资金。由于漏报收入和避税现象普遍存在，中国的个人所得税占GDP比重仅为1%左右，而意大利超过10%、西班牙7%、墨西哥4%、土耳其超过3%、哥斯达黎加1.6%、哥伦比亚1.3%。

改革后的社会保障体系将有效地把更多的钱，送到更有可能消费的中下层阶级手中。这将是有效且可持续的再分配，以降低中国的储蓄率，并刺激长期消费需求。

旧的增长模式使得腐败的地方官员及其亲信、私人房地产开发商、外国私募股权投资者、富裕的城市中上阶级，以及一些民营企业主受益。这些人拥有多处房产，却未缴纳相应的所得税和财富税。

这一转变将是艰巨且充满风险的，特别是在面临全球地缘政治挑战的大背景下。须要灵活的政策技巧来处理消费者和民营企业的信心，并保证金融部门的稳定。随着这些过度和扭曲因素逐渐被消除，信心将稳步恢复，经济增长也将恢复到5%左右的更可持续的速度。

30年来，我走遍了中国31个省份，拜访了数百个城市和乡村，我对中国人民和社会有比较深刻的理解。

对于约75%的中国人民来说，尤其是目前被房价挤出房地产市场的年轻人、沿海和中西部地区的中下阶层以及广大农民，后疫情时代的经济模式，远优于以前那个扭曲和不平衡的发展模式。这不仅会加强大陆政府的合法性，而且会创造一个更加稳定和更加公平的社会。

作者是南洋理工大学经济学教授

毕盛资产管理有限公司（APS）创始成员兼副主席（中国）