个人对于中国资本市场的后市并不乐观，原因在于，目前的中国证券市场既有积重难返的老问题，也有新近凸显的新问题。老问题表现在，改革始终无法突破“治标不治本”的制度性困境。新问题则是，目前的中国，人口红利已经吃尽。

2024年的中国A股市场以惨淡开局，到临近春节的2月初，走势持续低迷，指标性的上证综指打响2700点保卫战，并在2月5日跌至五年低点，市场情绪也随之跌到冰点。相关数据显示，自2021年的高点之后，中国内地及香港股市，已蒸发逾6万亿美元的市值。

为提振信心，中国官方近期动作频频。先是中央汇金投资公司于2月6日宣布，已于近日扩大交易所挂牌基金（ETF）增持范围，表示充分认可当前中国A股市场配置价值，将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。同日，中国证监会新闻发言人表示，坚定支持中央汇金持续加大增持规模和力度，将为其入市操作创造更加便利的条件和更加畅通的渠道。

证监会同时强调，要持续加大监管执法力度，维护市场稳定运行。之前，该会称，要让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。其后，在业界素有“券商屠夫”之称的吴清，临危受命出任证监会主席，向市场传递加强金融监管、维护市场秩序的信号。受利好消息叠加提振，农历新年后，上证综指、沪深300指数，仍延续了2月6日以来的涨势。

但个人对于中国资本市场的后市并不乐观，原因在于，目前的中国证券市场既有积重难返的老问题，也有新近凸显的新问题。老问题表现在，改革始终无法突破“治标不治本”的制度性困境。

我们知道，法治环境是任何一国资本市场发展的基石。遗憾的是，在中国“窗口指导”（编按：指央银行通过劝告和建议来影响商业银行信贷行为）盛行。此外，如何在市场波动时稳定投资者预期，为市场注入新活力，这些都不是换一个主官，更不是喊个话就能解决的。至于新问题，则表现为人口结构的变化，将对资本市场产生深刻影响。关于这点，我们必须从弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）的生命周期储蓄模型（life-cycle savings pattern）这一理论说起。

生命周期储蓄模型假说，是由美国籍意大利裔经济学家、1985年诺贝尔经济学奖得主莫迪利安尼提出的消费、投资理论。他依据微观经济学中的消费者行为理论，从对个人消费行为的研究提出这一假说。

假说的前提是：首先假定消费者是理性的，能以合理方式使用自己的收入消费；其次，消费者行为的唯一目标是实现效用最大化。因此，消费就不是取决于现期收入，而是取决于一生的收入。莫迪利安尼认为，理性的消费者要根据一生收入，来安排自己的消费与储蓄，使一生的收入与消费相等。

他认为，每个家庭都是根据一生的全部预期收入，来安排消费支出，即每个家庭在每一时点上的消费和储蓄决策，都反映该家庭希望在生命周期各个阶段达到消费的理想分布，以实现一生消费效应最大化的企图。因此，各个家庭的消费取决于他们在各生命周期内所获得的总收入和财产。这样，消费和储蓄就取决于家庭所处的生命周期阶段。

莫迪利安尼将人的一生分为年轻时期、中年时期和老年时期三个阶段。一般而言，在年轻时期，家庭收入低，但因为预期未来收入会增加，因此在该阶段，人们往往会把家庭收入的绝大部分用于消费，有时甚至举债消费，导致消费大于收入。一旦步入中年阶段，家庭收入会增加，但消费在收入中所占的比例会降低，收入大于消费。原因是，一方面要偿还青年阶段的负债，另一方面还要把一部分收入储蓄起来用于防老。步入老年阶段，收入会随之下降，消费又会超过收入。因此，在人的生命周期不同阶段，收入和消费的关系，消费和储蓄行为不是不变的。

为此，生命周期储蓄模型理论进一步认为，由于组成社会的各个家庭，处在不同生命周期阶段，因此在人口构成没有发生重大变化的情况下，从长期来看，边际消费倾向是稳定的，消费支出与可支配收入同实际国民生产总值之间，存在一种稳定关系。但是，如果社会的人口构成比例发生显著变化，则边际消费倾向也会随之变化，具体表现为：如果社会上年轻人和老年人的比例增大，则消费倾向会提高；如果中年人比例增大，则储蓄倾向会提高。

这一理论放到资本市场，可得出这样一些结论：人口数最多的那几个世代的人一旦步入中年，必将推动包括股市、楼市在内的资本市场的发展，这一理论也得到实证研究的支持。在美国金融学者格迪普·S·巴克希（Gurdip S.Bakshi）和陈志武于1994年合写的一篇论文里，他们使用1950年至1992年的数据，找到美国20岁以上人口平均年龄与实际标准普尔指数之间，存在着实质联系。

之所以会如此，原因在于那些在生育高峰期出生的人，步入中年后，会相互间购买股票、房产、债券等储蓄产品以备养老之用，由此产生对股票、房产和债券等储蓄产品的竞相需求，人数众多导致储蓄产品价格上涨。同时，生育高峰期出生的人，对当前商品和服务的消费，也会促进股市繁荣。它的理论基础是，实体经济的发展，意味着企业的高收益水平。反之，当人数最多的那代人步入老年时，包括股票、房产、债券在内的储蓄产品，一定也会随之陷入低迷。

不幸的是，目前的中国，人口红利已经吃尽，人口构成比例正在发生剧烈变化——自1949年到1990年的50年间，中国出现了三个生育高峰：第一个发生于1950年至1957年之间、第二个发生于1962年至1971年之间、第三个发生于1980年至1990年之间。到2022年，人口最多的两个世代，第一个生育高峰期的人，已经步入老年。第二个生育高峰期的人，也正逐步走入老年。按照生命周期储蓄模型理论，可预期的是，伴随中国老龄化深化而来的是，包括中国股市、房地产市场在内的资本市场，将不可避免地承压。

作者是中国经济学者、财经专栏作家