另一方面，在贸易摩擦常态化的背景下，“竞争性贬值”的阴影难以消散，叠加全球风险偏好的骤然逆转，可能导致国际资本的间歇式回流，部分基本面薄弱、过度依赖外债的新兴市场将面临较大风险隐患。

综合“双赤字”水平、主权CDS息差水平、外汇储备水平和风险出清程度，我们认为，2019年新兴市场排名前十的危险货币依次为：越南盾、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、南非兰特、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、巴西雷亚尔、沙特里亚尔、土耳其里拉、印尼盾。

地缘政治“黑天鹅”冲击锐化

伴随着“灰犀牛”的迁移，2019年的地缘政治“黑天鹅”呈现出更加锐化的趋势。一方面，在“灰犀牛”的重压之下，民粹主义、贸易保护主义和孤岛主义将持续涨潮，“黑天鹅”的导火索趋于敏感。

另一方面，“黑天鹅”与“灰犀牛”的内生联系进一步增强，一旦“黑天鹅”爆发，将大概率引发“灰犀牛”的共振，导致风险冲击的迅速升级和强劲扩散。具体而言，2019年的“黑天鹅”风险主要潜藏于以下三大领域。

一是，美国政策异变风险。展望2019年，美国政策的两大不确定性将牵动全球风险格局，均可能引发全球风险偏好的骤然逆转，以及金融市场的系统性调整。其一，特朗普贸易政策的走向。正如我们此前报告所述，如果在2018年11月中期选举中，共和党未能同时守住两院的控制权，则可能导致特朗普政策举措进一步极端化，同时民主党亦会重拾因反对特朗普而暂时隐藏的贸易保护冲动，可能导致贸易摩擦的超预期升级。

其二，美联储缩表路径的选择。2019年年中，由于联邦基金利率将大概率升至3%附近，触及长期中性水平，美联储的政策组合有较大可能从“快加息+慢缩表”切换为“慢加息+快缩表”。如果这一政策调整与贸易摩擦的外部冲击交叠，则可能导致长端流动性过度收紧，10年期美债上升速度超过市场承受能力，从而引发美股、高收益债券等风险资产定价的深度调整。

二是，欧洲一体化倒退风险。2019年，随着经济复苏的疲弱，欧洲内部发展的不均衡性将再度凸显，区域一体化预计将遭遇“两点一线”的挑战。风险点之一在于南欧隐患。历经危机十年，南欧国家人均GDP增长落后于欧元区整体，失业率居高不下，金融体系趋于脆弱，已成为“危机回潮”中欧洲的最弱一环。

2019年，以意大利、葡萄牙为代表，南欧国家与欧央行的利益博弈有望频繁爆发，并形成“本国主权信用—本国银行体系—欧洲银行体系”的风险传导。

例如，2018年10 月，意大利遭到穆迪调降评级，并且其与德国的10年期国债利差已突破3个百分点。这一情景“重演”了2011年9月的状况，即欧债危机冲击意大利的前夕，因此风险压力不可低估。

风险点之二在于英国退欧。2019年，英国退欧协议的磋商预计将长期僵持不下，难以在3月如期落地，进而造成市场情绪的反复起落，并对英镑和欧元形成阶段性冲击。“一线”则在于民粹崛起。以2016年英国退欧公投为起点，本轮欧洲民粹势力的崛起虽有起伏，但大势未改，并已深入德国这一欧洲的核心支柱。

2019年，由于经济下行风险的扩大和结构性改革的阵痛，欧洲民粹政治势力有望迎来新一轮涨潮，并有较高概率在2019年5月欧洲议会选举中，形成反对区域一体化的统一阵线。如果这一情景发生，则将在短期内制约欧洲对南欧、英国两大风险点的应对，长期则将削弱欧洲复苏的核心动能。

三是，区域冲突失控风险。较之于2018年，2019年朝鲜局势有望继续舒缓，但是中东乱局将面临“双层博弈嵌套”，冲突预计将趋于白热化。第一层，是美国、欧盟、俄罗斯围绕大国地缘安全的博弈，焦点在于叙利亚局势。