程实、钱智俊：2019年，以经济金融风险为主线，“灰犀牛”将进一步迫近，并集中于贸易摩擦、全球风险偏好逆转和新兴市场货币风险。

“思所以危则安，思所以乱则治。”2017年全球市场歌舞升平，2018年多重风险惊蛰萌动，而随着2019年全球经济复苏陷入踟蹰，长期累积的风险将愈加显现进击之势，全球风险中枢有望显著抬升。动荡之际，理清全球风险格局，将是趋利避害、乱中求安的关键。

2019年，以经济金融风险为主线，“灰犀牛”将进一步迫近，并集中于贸易摩擦、全球风险偏好逆转和新兴市场货币风险。另一方面，以地缘政治为风险主线，“黑天鹅”将持续锐化，爆发概率和冲击强度上升。

美国政策异变、欧洲一体化倒退和区域冲突失控，将是最危险的导火索。总体而言，2019年，“灰犀牛”与“黑天鹅”将大概率交叠共振，构建更为复杂严峻的全球风险格局。

在此格局下，规避风险的进击，则需要紧盯中美角色的状态切换，关注风险重心的时序轮动，并明辨风险共振的交点和缝隙。

经济金融“灰犀牛”重心迁移

正如本系列前篇研究所述，相较于2018年，虽然2019年全球经济仍在复苏轨道，但下行风险总体扩大，“危机回潮”渐次传导。受此影响，在全球经济金融领域，“灰犀牛”风险将发生显著的迁移。从总体看，“灰犀牛”将大步迫近，进一步压缩各主要经济体的政策空间。

从结构看，较之于去年，“灰犀牛”风险重心将改变，若各国“防风险”举措不能及时调整，则将产生结构性风险漏洞。

首先，全球贸易摩擦风险。2018年全球贸易摩擦从冲动变为行动，而2019年其负面影响将加速兑现，上升为首要的“灰犀牛”风险。从贸易摩擦的走势来看，根据IMF预测数据，作为全球贸易摩擦的策源点，2019年美国的经常账户赤字将同比扩大26.4%，年度增幅触及2000年后峰值，表明其贸易逆差正在加速恶化，有望继续支撑其贸易保护主义维持高位。因此，全球贸易摩擦常态化的趋势正在加强，短期内难有明显舒缓。

2018年7月至今，IMF对2019年、2020年全球贸易增速预测分别累积下调0.67个和0.23个百分点，正是这一趋势的反映。

从贸易摩擦的影响来看，聚焦短期，贸易摩擦对实体经济的直接冲击相对有限，但是可能通过打击市场预期，削弱投资信心和融资环境，形成严重的次生冲击。例如，据IMF预测，如果2019年美国对中国增加2670亿美元的关税制裁，将对全球经济增速造成-0.08个百分点的直接冲击，而如果市场预期发生恶化，则引致的次生冲击累计高达-0.53个百分点，远超直接冲击。

放眼长期，2019年是全球结构性改革的承续之年。但是贸易摩擦的常态化，一方面导致全球资源配置紊乱、全要素生产率受损，加剧了结构性改革的急迫性，另一方面则因需求侧政策的发力托底，迫使结构性改革的步伐放缓，进而有可能重回“政策刺激---结构扭曲---复苏疲弱---政策刺激”的弱势循环，拉长本轮复苏的瓶颈期。

有鉴于此，评估贸易摩擦的负向冲击，短期看预期，长期看改革。能够进行有效预期管理、坚持结构性改革的经济体，有望在常态化的贸易摩擦下保持长短期的复苏韧性。

其次，全球风险偏好逆转。2018年1月，我们的报告曾指出，风险偏好的盛极而衰将成为全球市场的真实威胁。这一论断在2月和10月的全球市场振荡中得到验证。2019年，这一“灰犀牛”风险有望进一步增强，新一轮的“金融-经济”风险冲击链条已经形成，其威胁将贯穿全年。

就金融市场而言，历经2018年的调整之后，全球风险偏好已处于敏感脆弱的非稳态，将成为风险冲击的触发器。2018年，作为投机意愿指标的比特币价格振荡下行，而VIX指数中枢抬升，高于2017年水平，但低于国际金融危机后的历史均值，表明风险偏好的调整正在发生、但尚未完全。

同时，虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇，但是其估值水平依然处于历史高位，与经济增速放缓的远期前景背离，形成了较大的调整空间。

因此，一旦遭遇贸易摩擦升级、国内外政治博弈、货币紧缩超预期等外部冲击，风险偏好将有较大概率骤然逆转，进而引致金融市场的广泛振荡，其调整深度、频率和范围有望超过2018年。

就实体经济而言，“债务通缩”的威胁进一步逼近，并为风险冲击提供放大器。根据BIS最新数据，截止2018年一季度，G20国家的非金融部门负债占GDP比重已经升至历史峰值。高杠杆水平下的实体经济，对金融环境的波动将更为敏感。

一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险，则可能触发实体经济的大规模违约风险，进而升级为系统性危机。沿循这一“金融-经济”风险传导链条，美国国债长端收益率将是前瞻性的风向标。如果10年期美债收益率跳升，则全球性的风险偏好逆转和市场深度调整将紧随而至。

最后，新兴市场货币风险。2018年，随着美元指数的走强，全球新兴市场货币普遍承压，与我们2017年末的报告预判相一致。展望2019年，新兴市场货币风险有望边际下降，呈现“整体舒缓，局部集中”的特征。一方面，由于2019年美联储将大概率放缓加息节奏，美国经济增速亦将从高位下滑，因此美元指数预计将上行乏力。

新兴市场货币的下行空间整体收窄，虽然短期内仍将继续承压，但是随着市场预期的回调和经济基本面的改善，有望在2019年下半年渐次企稳反弹。