中国监管机构已经悄悄为该国房地产开发商重新打开了一条国内融资渠道，一些公司将能够利用一种较为晦涩的债务融资形式，帮助支付供应商货款。

据《华尔街日报》报道，过去四年，从中国恒大到碧桂园，房地产开发商经常使用一种被业内称为“供应链资产支持证券”的人民币计价债务工具。万得的数据显示，房地产公司去年发行了相当于逾386亿美元的此类债券，较2019年的124亿美元大幅跃升。实际发行总额可能更高，因为开发商发行的一些债券没有被归入此类。

今年早些时候，根据“三条红线”政策，中国监管机构开始限制这类结构性金融产品的发行。该政策对开发商借款进行了限制，旨在降低开发商的杠杆率。

不过，鉴于近几个月美元垃圾债市场瘫痪且许多房地产公司面临流动性难题，中国金融监管机构已经开始放松监管。《华尔街日报》引述几位从事中国国内证券化业务的投行人士称，过去几周，监管机构为此类交易发放新的额度，允许一些财务状况较好的公司再次发行此类债券。但这些人称，房地产开发商只能利用这些交易为现有债务进行再融资。

虽然叫供应链资产支持证券，但这些债务工具与美国和其他西方市场的资产支持证券非常不同，后者是以抵押贷款或企业贷款等不同资产池产生的现金流来支持债券，而后这些债券会被出售给范围广泛的投资者。

在中国，供应链资产支持证券是通过将开发商对其供应商（包括建筑材料销售商和承包商）的付款义务打包组成。万科企业、佳兆业集团以及中国恒大往往会有数百家小型供应商。

本质上，房地产开发商让供应商将其应收账款（从开发商收款的权利）卖给保理公司。保理公司给供应商预付现金，金额通常低于开发商欠款。小型供应商通常没什么选择，只能接受这种付款条件。

在典型的供应链证券化中，保理公司将供应商的应收账款打包成证券，然后出售给中国的投资者。这种交易由开发商发起，销售这些债券获得的现金供保理公司购买供应商的应收账款。等开发商支付账单时，债券持有者就会获得这些资金。

2016年夏天万科和平安证券推出市场首单供应链证券化产品，之后其他开发商纷纷效仿，至次年供应链资产支持证券发行开始提速。

通过这种财务上的操作，房地产企业实际上将一些短期债务转为一年期以上债务，从而减少了报表中的短期债务。

宁波（中国）供应链创新学院院长、前瑞士信贷集团结构性金融部门主管郭杰群说，部分房企可以通过这一工具满足监管部门“三条红线 ”政策的其中一条要求，即现金短债比不小于1倍。

不过，供应链资产支持证券有一个明显矛盾之处。虽然应收账款支持证券让小供应商能够更快拿到款项，但郭杰群表示，实际上，这些证券本质上属于公司债券。

他补充说，这是因为每单交易的标的资产、即应收款项都来自同一家开发商，而且其信贷风险不像其他市场上大多数资产支持证券那样分散。他说，换言之，如果这家开发商无力支付款项......投资者将面临损失。

据从事中国国内证券化业务的投行人士称，这些交易绝大多数都获得中国评级公司给予的超安全信用评级，买家主要是银行和货币市场基金。此类机构投资者通常持有这些债券直至到期。中信证券、中国平安和招商证券是这些交易的主要承销商，此类交易大部分通过私募发行方式进行。

惠誉评级公司驻北京的结构融资评级高级董事万颖玲说，惠誉不对此类交易进行评级，但如果进行的话，给出的评级将与背后的房地产公司紧密相连。她称，在海外市场没有真正看到过这种交易，至少没有像这样的规模。

这个市场最初只对国有控股或负债较少的房地产巨头开放。2017年时，万科和碧桂园发行的此类债券占开发商总发行规模的90%。

过去两年，许多规模较小、债务较多的开发商加入了这个行列。中国恒大去年发行了至少人民币34亿元此类产品，2019年发行了约合4.08亿美元。在这家房地厂巨头前几个月出现流动性危机之前，这些债券以偿还完毕。

包括华夏幸福基业股份有限公司、花样年控股集团和佳兆业集团在内，其他一些陷入困境的开发商过去两年发行了约合逾6亿美元此类产品，其中一些仍未偿还。

据从事证券化业务的投行人士称，大约一个月前，中国银行间市场交易商协会召集一些房地产企业代表开会，询问房企的融资需求，这些人士把此次会议视为融资政策松动的开始。不久后，数家监管机构着手将一些公司的资产支持证券销售申请推进到审批程序。

同时，中国监管机构也开始放宽规则，允许开发商在中国国内市场销售中期债券。

虽然供应链资产支持证券的发行已经恢复，但到目前为止，发行速度慢于以往，原因是房地产行业近期发生的流动性问题以及违约风险的上升，只有实力较强的开发商才能发行中期债券。

万得数据显示，今年第四季度迄今，已有相当于10亿美元的房地产开发商供应链资产支持证券售出，相比之下，去年第四季度此类证券的发行量超过100亿美元。这些发行活动大多数来自于国有控股企业。

交易步伐可能很快就会加快。碧桂园早前在其微信公众号上称，计划在不久的将来申请和销售这些证券产品。中国国内银行人士表示，民营开发商万科和龙湖集团近期也准备销售此类产品。

碧桂园周四表示，供应链资产支持证券是该公司众多融资渠道之一。