A股近一年来IPO“关闸断供”，在生态链的上游VC/PE端产生症候；从融资转向投资，却不割裂其连体关系，需要把上市选择权交给市场。

文丨朱长征中国内地股市近一年来的新股发行（IPO）“关闸断供”，已经在生态链的上游VC/PE端产生症候：较多股权投资机构强行要求创业公司回购股份，甚至不惜动用法律手段，强退潮还连带造成股权市场新投项目明显收缩的负反馈。最为典型的一例是，最近，风投界头部机构深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”）密集向被投企业发起回购诉讼。

公开信息显示，自2023年至今，深创投已发布40余条诉讼法律服务采购招标邀请函，事项均是被投企业触发了回购条款，但未能履行回购义务。而具体缘由多数是被投方未能如约上市。深创投作为国内国资系VC机构代表，向被投企业如此高密度发起诉讼回购，实属多年来罕见。而它并非个案，并会产生“挤兑”传染，以致有行业观察者称，“能退全退，应退尽退”成了大部分GP（普通合伙人）今年工作的主旋律。

IPO关闸的良好用意尽管并不能把暂停新股发行与股市企稳回升划上等号，但A股市场的较多投资人仍然相信这是股市止跌的必要条件之一。面对低迷的市况，他们的诉求得到了监管者的回应。根据万得（Wind）资讯系统的数据，今年上半年仅52家公司完成发行上市，同比减少近四分之三；首发募集资金总额同比下滑84%，同期，券商和发行人主动撤回或被劝退299个IPO在审项目，沪深两家交易所还几乎暂停了受理、审核新的发行申请，直至6月下旬才恢复。这也就是说，上半年中国A股IPO闸门大幅收紧，在拟上市企业大量撤单后，高悬于交易市场之上的发行“堰塞湖”水位骤降，排队现象终有缓解。

遗憾的是，包括严控新股发行在内的一系列短期救市举措，并没有带来股市的人气改观和资金回流，上证指数在2022和2023年连续两年下跌后，今年仍未能翻转，至上周五依然徘徊在2900点以下，3000点魔咒笼罩依旧。从最初的额度制，到后来的审批制、核准制，再到现行的注册制，A股一级市场的变革路径是在试错中进退，行政审批直至近年才渐有放松，选择“潜在好公司”的权力从单一的政府证券监管机构，分散转移至交易所和市场中介机构。在股市交投热络或行情高涨过程中，即使一年IPO达两三百家，也容易被二级市场消纳，而当股市行情寡淡或像今年这样持续低迷时，投资者的怨恨或嘲讽就会瞄向任何他们认为的负面因素——量化交易、转融券（券商通过证券金融公司借入股票，供客户融券卖空）、新股发行和再融资、不分红、大股东违规减持、公司财务造假等等，IPO也就很容易成为调控手段而偃旗息鼓。在创投界，A股IPO“断路堵塞”意味着VC/PE等投资机构的退出难度骤然增加，而且这很快传染到了其后续投资和筹资。

据清科研究中心的统计，今年上半年收获3个及以上IPO的VC/PE机构共9家，而2023和2022年上半年分别为42家、58家；从账面价值看，上半年VC/PE通过IPO退出的机构所持上市企业股份账面总价值（按发行价计算）为636.35亿元，同比下降66.6%，较2021年同期下降92.1%。这显示退出价值和收益水平严重收缩。

中国过去数年创新创业潮起潮涌，新兴企业在新零售、新能源汽车、动力电池、芯片、人工智能及大模型等领域大量涌现，这自然离不开VC/PE的倾情相投；现在，当人们发现中国新晋独角兽数量减少时，也会意识到VC/PE退出难的窘境。灵魂革命：从融资转向投资大量企业排队IPO，一直是中国股市的特色景观，它源于股票筹资相比于债权的“无成本”优势（理论上如此），而在IPO前后股票定价形成巨大级差溢价、发行市盈率甚至可达百倍后，人们更是趋之若鹜，急需资金的初创企业、地方平台、投机客和造假者争相涌入这个财富魔幻通道。资深人士、天相投资顾问公司董事长林义相为此说：“中国股票市场30多年的历史就是一部围绕股票发行筹集资金这一主题的历史，其他方面都是围绕着这一主题展开的。

”这样的描述是客观的，也令人沉思。这种股票市场的明示或暗含定位，衍生了A股的其它特征：发行审批的行政主导，特别是在全面实施注册制之前；以及市场制度建设的偏差和其低效率。

行政力量主导下的IPO，考量业绩或成长性只是技术层面的需要，管理者还可以让股票发行为某个特定目标服务，如国企脱困、扶贫、科技创新、突破“卡脖子”技术，也可以一刀切地排斥某些行业和企业，如房地产、零售、白酒、类金融。审核标准因此多变，审核尺度时松时紧，这无疑增加了一级市场的不稳定性、不可预期性。此外，IPO家数和筹资额被监管者列为成绩清单的主要项。与之相对的，则是股市的长期制度建设、公开公平公正“三公”原则落实、上市公司优胜劣汰（退市）、投资者权益保护等都未能得到同等的重视。偏重融资的市场定位也使得违法犯罪行为不一定得到应有的惩处，财务欺诈、内幕交易、信披违规、IPO公关腐败等一度盛行。今年以来，在监管部门领导人更替，新“国九条”（国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）等一系列规制文件出台后，A股市场严监严管、“零容忍”的高压态势凸显。更具影响的是，学界发出了“中国资本市场要从融资市场转向投资市场，发挥社会财富管理功能”的强烈呼声。

上月公布的中共二十大文件首次提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，一定程度回应了这种呼吁。融资定位是中国股票市场取得的生存权利和成就，也是股市内在矛盾持续积累和激化的根源，在当前股市多重矛盾尖锐对立之时，倡导从融资转向投资，实为这个市场的一场灵魂革命。它首先将会冲击根深蒂固的管制和行政审批思维。仅以IPO为例，学者对发行审核委员会的考察研究发现，即使在严格的问责制度下，发审委的严格审核也不能阻止公司上市后业绩频繁变脸（施东辉，2024）。这表明，以为通过行政监管就能提高上市公司质量和资本市场效率，很大程度上只是管制路径依赖所衍生的行政万能幻觉。

如果真如新“国九条”所说，让市场在资源配置中起决定性作用，尊重市场规律，依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，则证券监管部门的工作重心，就必须从事前审批转向事中监管干预和事后稽查惩戒。至于选择什么样的企业上市、什么时候以什么价格上市等，都只是发行人、承销商与交易所协商的事，即要把选择权交给市场。这场灵魂革命必然伴随监管行为和政绩观的扭转，这样才能对投资者普遍诟病的财务造假等行为，像美国安然事件那样作出严厉处置，并由此树威立信；市场整体效率、投资者保护等将置于与发行家数、筹资额、总市值等同样重要或更重要的地位。当财务造假面临巨额罚款及刑事责任，当退市在完备规则下顺畅无阻，当“壳资源”不再成为热炒对象，IPO也就回归了常态，不复往日的火热时光，也不再令股市投资者提心吊胆。

这样的IPO退潮，不是通过关闸、严把准入关、“劝退”、限制特定行业等行政方式达致，而是让市场力量在供需矛盾中寻求动态平衡。这样，监管者、发行人、承销商、中小投资者及VC/PE便能超然于行情起落和周期波动，各司其职，不必再相互埋怨指责。这场灵魂革命，不再隔裂融资和投资的连体关系，把上市选择权还给市场，需要操作者痛下决心。

本文仅代表作者观点作者为经济学者，【长平投研】主理人责任编辑 徐瑾