试想，每个人的财务状况都是一本账本，你的房子、车子、存款等都是账上的“资产”，而贷款和信用卡账单等则是“负债”。一个健康的账本应该是资产充足、负债适度。

把这个概念放大到宏观层面的国家经济，可以解释上世纪90年代日本经济泡沫破灭后的长期衰退，这就是日本经济学家辜朝明所说的“资产负债表衰退”理论。历史上类似的故事，在美国大萧条和2008年金融危机时也上演过。

自改革开放以来，中国经济经历30余年的高速增长，2010年后进入中速增长阶段。面对疫情冲击，我们不仅看到经济下行压力增大，更看到居民、企业和政府资产负债表的复杂调整，这背后是多种机制深刻作用的反映。

在经济高速增长时期，人们乐观预期收入持续增长，往往高估自己的债务承受能力，增加了负债。例如，2009年中国新增人民币4万亿元（约7600亿新元）的投资刺激经济，客观上扩大了债务规模。居民部门负债主要受房地产市场推动，高房价驱动大规模贷款购房，每次房价上涨，居民负债也随之增长。企业部门则面临低收益和高杠杆的循环，尤其是当传统产业面临竞争优势减弱、投资边际收益下降的情况时，企业通过“借新债还旧债”和累积债务的方式维系运转。在地方政府投资冲动和金融机构约束机制不健全的情况下，隐性债务快速膨胀。

在这过程中，房地产市场的角色不可忽视。房产不仅是家庭主要资产，也是企业贷款的常见抵押品。土地出让收入及房地产相关税收，是地方政府近半财力的来源。近年来，随着人口增长和城镇化进程的变化，房地产市场供求关系发生变动。特别是自2021年下半年以来，房地产市场改变了之前“只涨不跌”的预期，导致房地产企业现金流收益受到影响，部分企业甚至出现了债务违约。

经济结构性失衡的问题同样突出，如实体经济中的产能过剩、利润率下降，资金因而流向寻求更高收益的金融和房地产市场，进而推高了杠杆率。为此，中国自2016年以来，开始推进供给侧结构性改革和去杠杆，以遏制杠杆率快速上升的势头。

疫情冲击也导致资产负债表的结构性损伤。尽管从平均来看，各部门债务并未出现收缩，但低收入家庭、小微企业和个别地方政府的资产负债表受损严重。

行为变化从非金融蔓延至金融体系

当大量居民、企业乃至政府的资产负债表出现问题时，整个经济就像一个受伤的巨人，资产价值缩水，负债却日益增加。居民发现到手的收入和资产价值不再令人安心，消费意愿和投资能力骤减，转而走向“预防性储蓄”；企业发现资产价值缩水、负债率上升，新的投资和扩张成为奢望；政府也发现，税收减少而刚性支出依然巨大，扩大投资的动力也会减弱。简而言之，经济主体为降低负债成本，由以往追求“收益最大化”转为“负债最小化”。这些行为变化一旦成为普遍现象，可能会从微观层面传导至宏观层面，甚至从非金融体系蔓延至金融体系，带来比传统经济衰退更深、更长久的伤害。

那么，宏观政策应该如何发力，才能找到经济复苏的钥匙呢？笔者认为，关键在于修复资产负债表。

在当前形势下，一个有效办法是实施积极的财政政策，向经济体系注入必要的“源头活水”。在这个过程中，中央政府可以利用其较低的杠杆率优势，适当增加债务，帮助企业和居民部门缓解压力，比如对低收入家庭提供补贴，发放一定规模限期使用的数码人民币以促进消费；给年轻家庭发放生育补贴，不仅能激励生育，还能刺激消费，为经济复苏提供动力。

对于企业尤其是小微企业，政府可以通过减税降费、补贴房租等措施，帮助小微企业恢复元气，增加和创造就业机会。

对于地方政府而言，在严明纪律的前提下，合理处理存量债务、盘活现有资产如房产、提供保障性住房等措施，不仅能改善民生，也有助于恢复和保持市场信心。

通过这些宏观政策，可以为市场主体修复资产负债表赢得时间和空间，进而推动经济逐步恢复。与此同时，加强货币政策与财政政策的配合，如适度降息，将有利于降低全社会利息负担和融资成本。在需求端加大政策力度，如进一步松绑限购，将有利于推动房地产市场逐步回暖。经济复苏是长期而艰巨的任务，需要政府、市场、企业和大众共同努力。在这过程中，政府的政策支持尤为关键。

作者是新加坡国立大学助理教授

清华大学战略与安全中心中国论坛特约专家