来源：彭博社

中国9月收紧离岸人民币(CNH)流动性以管理汇率波动，推动离岸利率走高的同时，却也带动以人民币形式发生的跨境资金外流进一步增量，创下有纪录以来第二高位。本币外流冲淡离岸流动性抽紧效果，恐加剧悲观情绪的跨市场传染。

中国国家外汇局数据显示，9月人民币收付款录得逆差近446亿美元，创七年来最高，距2016年9月的447亿美元的纪录高位逆差仅有一步之遥。这一数据已连续四个月录得逆差，且规模逐月扩大，与整体资金外流一致。人民币今年以来在跨境收付款总额中的币种占比突破50%，其净流出增加主要折射出证券项下资金外流的压力加剧，部分反映风险在股债汇市场间的传递。

受中美经济基本面和货币政策差异影响，中美利差严重倒挂成为今年资金外流的重要推动因素。外汇局公布的除了货物贸易项仍维持大额顺差之外，经常项目下的服务贸易、初次二次收入，及资本账户下直接投资、证券投资等主要项目于今年前三季度累计均录得逆差，反映在外汇市场上，境内外人民币累计跌幅也分别达约5.5%和5.1%。

除了结构性因素，短期内通过抬高离岸人民币融资成本而采取的一些措施，如减少外汇掉期市场中人民币融出量、增量续做离岸人民币央票等，也会使得人民币的逐利资金更倾向自境内流至离岸。9月间，1个月期离岸人民币Hibor（香港银行业人民币拆放利率）平均值超过4.5%，而境内同期限回购利率平均水平则不到2.5%，境外更高的收益水平给人民币资金外流添加动力。

CNH融资成本抬升虽然打击了外汇市场中的人民币空头，但也无差别攻击了加杠杆融资买入人民币资产的投资者。中银证券全球首席经济学家管涛上周接受腾讯财经采访时称，离岸人民币流动性收紧、利率飙升，带来一个意想不到的后果，就是那些加杠杆做离岸融资进行A股投资的陆股通投资者，需要抛售A股、降杠杆，从而出现离岸人民币汇率企稳，陆股通却持续净卖出的情形。

北向资金因此被动形成的净回流，也以人民币形式完成，並带来了相应的资金外流和境外购汇产生的汇率贬值压力。根据彭博汇总的数据，北向通三季度净流出量超过800亿元人民币，不过前三季度尚录得逾千亿元净流入。

“（A股）股民认为外国投资者掌握更多有效信息，而无视国内政策和数据的利好，当陆股通流出，他们就抄作业，也跟着跑，”管涛说，在人民币汇率创新低的时候，本来大家希望稳汇率政策起到“一石二鸟”的作用，也能稳股市，结果却出现了阶段性的背离现象，外资流出成为A股持续下跌的一个原因。