来源：彭博社

作者： 陈璐璐、Emma Dong、马芳婧、黄荣荣、Dorothy Ma

在Dhiraj Bajaj二十年的投资生涯中，他还从未有过这种过山车式的体验。

最初，大连万达集团告诉包括Bajaj在内的债券持有人，一切安好。欠他们的4亿美元（约5.46亿新元）将会全额兑付。但几天后，部分债权人接到通知，公司实际上缺2亿美元，相关票据应声重挫。

然而很快，债权人又获悉，万达筹足了现金，这些债券又重新飙升。

万达最终兑付了这笔7月到期款项。但Bajaj称，这一事件和其他类似的事件使他对未来在中国投资变得尤为谨慎。

金融圈里越来越多的人都在这么说。在包括行业巨头碧桂园在内数十家负债累累的房地产公司勉力避免违约之际，外国资金管理公司称，长期而言，是治理的不善 —— 很多人甚至说在恶化 —— 和披露方面的缺陷，将让他们规避内地借款人。专家们警告称，这有可能导致未来几年企业融资渠道减少、借款成本走高，并进一步损害已然低迷的中国经济。

“标准方面明显出现了恶化，而这不会再被全球投资界所容忍，”Bajaj称。“我们对许多中国高收益公司的容忍度越来越低，因为它们缺乏披露标准，也没有直接、清楚的沟通。”

万达和碧桂园的代表未回应多次置评请求。

当然，中国从来就不是企业良好治理的典范。一些企业被隐性债务、会计错误缠身多年。

但2012-2020年间，在垃圾级中资美元债平均年回报率超过9%（可比美国债券的回报率还不到7%）的情况下，投资者基本上都愿意对此视而不见。

现在，这样的回报已经成为了“老黄历”。中国离岸垃圾债（大部分由房企发行）自从短短两年半前触顶以来，价值已经缩水逾1270亿美元。触顶时间差不多是北京方面划出“三道红线”来减缓房企借钱速度的时候。

“三道红线”旨在遏制多年来房地产开发商依靠举债过度扩张和大众炒房的行为。但随着再融资成本飙升，这些政策最终将创纪录数量的公司推向违约，并导致了一系列重组。 

大量国外投资者称，虽然他们明白，企业治理不善是投资中国的一个风险因素，但在压力越来越大之际，相关治理标准，尤其是在与债权人连贯沟通方面却在变得越来越糟。

例如，碧桂园在上月未能按时支付两支美元债的到期利息后，一直没有知会投资者它是否打算在宽限期内兑付（该公司周二最终予以了兑付）。让债权人更加不满的是，公司从未澄清宽限期究竟何时届满。

就在上月，中国奥园递交监管文件，宣布持有其现有票据约四分之三的债权人支持其重组协议。文件措辞令一些人相信，该公司达到了让协议得以获批的重要门槛。但上述支持仅适用于某支证券的持有人，外界因此抱怨该公司没有明确地说明投资者的支持情况。

去年，有国资背景的绿地控股意外请求将一支美元债的偿付推迟一年，震动了市场，但又在短短几个月后兑付了其他票据。

2021年，花样年在安抚债权人称没有流动性问题的几周之后、兑付一支非公开发行票据的短短几天之后，一支美元债违约，令投资者颇为震惊。

一位不愿具名的投资者曾在花样年违约之后，通过微信与该公司创始人曾宝宝联系，询问此事。曾宝宝回复了一张GIF图片：一只猫坐在一个小箱子上，上面还写着“我在大便”。

中国奥园、绿地、花样年的代表均未回应置评请求。彭博新闻社还向花样年代表请求曾宝宝置评，但也未获回应。花样年未提供曾宝宝的详细联系方式，记者也无法从公开渠道获取。

“信用市场融资从来都不是一锤子买卖，哪怕在出现压力事件或发生违约后，公司也不应当自暴自弃，”标普的企业评级资深董事Lawrence Lu表示。“中国发行人如果最终想要回到资本市场，就该改变思路。”

治理“不善”

标普在评估企业信用状况时，会考察其管理和治理质量。该评级公司会权衡包括管理文化、违规违法情况、沟通连贯性以及财务报告的质量等治理因素。企业会获得强劲、满意、一般或疲弱的总体评分。

Lu表示，大部分内地投机级借款人的评分都是“疲弱”；最近几年伴随地产行业资金紧缺，成绩明显恶化。

“应当与各利益攸关方进行更加频繁、透明的沟通，发行人应当给予所有投资者平等的待遇，”Lu称。“与全球标准相比，还有很多工作要做。”

曾在一家违约开发商从事投资者关系工作的一位业内人士称，这说起来容易，做起来难。

这位因不想影响未来职业发展而要求匿名的人士指出，企业努力完成项目之际，现金状况通常会不断变化，而在流动性紧张时，为兑付票息划拨的资金有时会被挪用到业务上去。这位人士表示，一些开发商宁愿低调一点，也不愿意向债权人许下难以实现的诺言。

“没法投资”

Impax Asset Management Group Plc亚太可持续发展和管理负责人、原亚洲公司治理协会中国研究总监Nana Li称，全球债券买家已然在重新评估中国信用资产配置。

“外国投资者仍有投资中国的意愿，但我们投资多少是不定的，”Li说道。“我们面临着一个充满不确定性的市场，再加上缺乏透明度，预测难度增大。如果没有预测，我们就没法投资。”

德国商业银行资深经济学家Tommy Wu认为，这可能会影响寻求融资的企业。

“所有企业都将得诉诸境内融资，给当地本已忙于清理大量债务问题的银行和官方加压，”Wu指出。“这也将推高中国企业的融资成本，侵蚀它们的盈利能力，抑制它们扩大业务的意愿，甚至导致裁员，而这一切都会进一步令中国经济承压。”

而这个世界第二大经济体现在最不缺的就是挑战。随着经济前景恶化、房地产行业动荡抑制居民消费意愿，一项民间调查显示，8月份中国服务业活动扩张速度降至今年低点。

在最新数据显示住房销售连续第三个月下滑，进而加剧通缩压力之后，北京方面正在努力重振信心。上周，中国允许其一线城市下调购房首付款比例，并鼓励银行降低存量房贷利率。

周三，押注官方支持政策可能加码的买盘推动中国地产股飙升，一些陷入困境的房企股价创下了历史最大涨幅。

“严肃”处理

Lombard Odier的Bajaj称，应由中国监管层去加大努力，更大程度地确保高标准企业治理。

这包括香港证监会、中国人民银行、国家发改委，以及中国证监会。

香港证监会的一位代表称，诸如公司选择性披露或令市场异动信息之类的事件，可能属于其市场滥用条款管辖范畴，将会得到“非常严肃”的处理。

中国央行、发改委、证监会没有回应置评请求。

“中国监管机构必须要有所行动，”Bajaj称。“否则的话，我恐怕中国公司债的外国投资者群体将会缩小。”

这将会对已经很难吸引外国投资者的中国经济构成新的冲击。就在上周，美国商务部长雷蒙多称，美国企业认为中国越来越“不具有可投资性”，即便北京方面近月承诺改善外国投资者待遇。

LGT Capital Partners的投资组合经理、之前持有万达债券的Willem Glorie认为，想要重获他的信任，仅靠魅力攻势是不够的。

他说，7月万达事件最令人不安的地方，不是信息前后矛盾或价格大幅波动。他认为，一些万达投资者能比其他人更早获得信息，更加令人沮丧。

信息“并非在同一时间公开散发给所有的投资者”，Glorie称。“他们向一些投资者提到一件事，第二天如果有变化，他们又再提另一件事。投资者不可能每天追着公司，来了解最新的信息。”