方向盘

眼下的国际社会正三面受困，公共卫生危机、经济危机和金融动荡同时发生，这种组合在近代史上前所未有。保持安全距离的极端举措，已经引发了二战以来最严重的全球衰退。投资环境的未来变得尤为模糊难测。这场危机也凸显了新加坡政府投资公司（GIC）之前年报中就强调的市场脆弱性，并加速了可能改变未来全球投资格局的若干转变。

在冠状病毒疫情暴发前，由于日趋疲软的经济基本面、有限的政策空间和地缘政治的不确定性，我们认为资产价格并不足以补偿我们所面临的风险水平，因此后来降低了组合的总体风险，并根据潜在的不利情景，对组合及投资板块进行了压力测试。这种防御性立场，使组合在遭遇2020年第一季金融市场的最猛烈震荡时，得到了多一层缓冲。

高债务和低利率

如今，经济增长缓慢、生产效率低下和地缘环境胶着且短期很难有变，有几个转变正在进行中，在未来可能会引发投资回报减少和市场动荡进一步增强。

一、高债务低利率下的政策新象

全球各市场在危机前的长期利率已然很低，至少是过去140年中的最低水平了。其背后原因不仅包括央行政策，还有诸如人口增长放缓、生产力增长疲软和储蓄多于投资等相对长期的趋势。

由于低利率的存在，企业越来越多地通过举债来重组资产负债表、减少了股权融资占比，这使得企业债务水平稳步推高。“股份回购”的做法，的确起到了对股票市场的重要支撑，尤其在美国。然而，通过发行债务来筹措资金，借以支持股份回购，却增加了资产负债表的脆弱性。

当我们终将走出此轮危机时，全球的债务总负担将会更高。企业将不得不增加借贷，来缓解经济疲软中收入下跌所造成的窘境。各国迅速推出的巨额对应措施，也已经大大拉升了政府债务水平，并将风险转移到政府的平衡表上。这些推高的债务水平，反过来会影响利率上调空间，政策制定者希望避免因提高利率而拖累经济的愿望，会更难以实现。

到目前为止，各国迅速的政策回应和利率降低，已经推高了资产价格，且减少了深陷金融危机的可能。当全球降到零基准利率或已然达到负利率时，各家央行须要寻求越来越多非传统的经济支撑手段。很多国家的央行已经拓宽了买进资产的范围，且降低了必需担保品的质量。

政策制定的范式转变

政策环境正在经历两重根本性变革。第一项变革与货币政策有关。现在，主要的几家央行不太可能因出现通胀升温的信号而提前主动行动；正相反，他们更能容忍超出政策目标的通胀水平。这与以往大不相同。之前，如果主要通胀指标显示通胀出现，央行往往会提高利率来抑制经济活动。

第二项则是财政政策在刺激经济中发挥的更大作用，毕竟各家央行削减利率的政策空间已然有限。各财政刺激计划的总规模，预计达到11万亿美元，发达经济体中刺激规模几乎占GDP的20%，新兴经济体中占5%。

一方面，全球经济深陷衰退，导致税收减少和政府转移支付上升；更雪上加霜的是刺激计划会进一步推高政府债务，仅在2020年一年内推高的政府债务额，即很可能达到全球GDP的19%。不是所有国家都能负担得起这种大规模刺激计划，且对刺激计划如何筹资的担忧，也可能拖累其在债券市场的表现，尤其在那些低收入经济体，和依赖外资流动性的经济体中更是如此。

与此相关，财政政策和货币政策间出现了更大程度的隐性或显性配合，体现在货币政策支持财政计划撬起更多资源、增加对政府债务的购买，或让政府融资成本保持低位等情况。货币政策和财政政策统筹结合，的确对支持一国经济至关重要；然而一旦经济恢复常态后，这些政策将面临难以调整或退出的窘境。

这些政策环境中的转变，有可能通过两种方式改变投资环境：

中期的高通胀风险增加：如果各家央行即便在经济活动提升时，仍有意维持低利率而不做调整，则经济有可能出现过热、价格上行压力会更为凸显。因为当下环境中仍然存在着较强的弱化通胀的力量，此类风险情景只有在中期才能充分显现出来。如果这种风险情景真的出现，将会形成一个前所未有的且出人意料的投资环境。股票和债券的相关系数可能会转负成正，这将使资产多元化的配置变得更为艰难。

外汇波动或对全球投资人的资产回报发挥更大影响：由于货币政策的利率传导效率下降，各方会更为重视增加对政府债务的买入和潜在设定利率上限等举措，但也可能引发资本外逃和货币贬值。

这些转变在不同国家和地区发生的程度不一样。投资人是否具备充分理解并能提前布局的能力，将成为其能否在投资环境中顺利前行的关键一环。

二、全球化遭遇更强的逆风

此次的冠病危机引发了一个重大理念进入公众视野，即各家企业都比以往更加强调发展的韧性。他们正在重新思考全球供应链的布局，以提升供应链的稳定性，并减少复杂性。他们有可能会提升技术采纳的速度，引进诸如高级机器人、增材制造及内容数字化等技术手段。这可以帮助其缩短供应链、减少商品生产相对贸易的风险暴露。企业也会寻求生产基地的多地点化，或者将生产基地迁至离国门更近的地方。在冠病疫情过后，全球供应链有可能会经历重大结构性变革。

国内政策的改变也在此发挥作用。有关国家安全的关切，已经产生了对诸如药品、医疗设备和技术等供应链回流的压力。对于人员和资本流动的限制，也加剧了保护国内利益的态势。

紧张的美中关系依然是一股强逆风，且紧张态势会在2020年11月美国总统大选前一直攀升。迄今为止，美国已将中国排除在其信息通信技术产业链之外，并限制中国获得美国本土研发的技术和材料，未来可能会有更多技术限令出台。诸如医疗和国防等战略领域，将有可能出现更多向美国本土的回流。

中国的反制战略则是将诸如医疗等具体产业进行全球化布局、启用本土供应商来替代美国IT领域的供应商，将生产布置得更靠近大型终端市场，如在墨西哥生产支持对美出口。

在某种程度上，这些转变会带来一个更稳健的体系。之前进行精益管理的各制造商，都正在考虑在系统内引入冗余设计。各企业也在发展多元化的供应商，以及将零部件和流程标准化、提升模块化管理、使模块易于替换。尽管各全球生产制造商对这些改变工作并不陌生，但此次危机的确凸显了此类变化在未来的必要性和紧迫性。这些转变将确保商品和产品的供应体系更为安全稳定。

全球化如出现重大退步，将拖累生产力进一步发展，因为其阻碍一、资源的全球配置，二、企业间进行更多竞争，三、技术转移。这将削弱企业获得廉价、高质生产资料的渠道，并减少消费者获得低价、多种类的产品和服务的可能。这尤其会重创传统上一直依赖出口和外商投资增长模式的新兴市场。