当年支持中国经济高速增长的许多因素都是一次性的

新京报：回顾70年的中国经济，有哪些经验可以总结，同时有哪些地方需要反思？

余永定：70年中国经济，改革开放无疑是重要的节点。改革开放前的三十年，中国形成了比较完整的工业体系等，这为改革开放后的发展打下了基础。另一方面，中国实行计划经济的时间不长，市场化改革容易推进。这些都成为中国改革开放的有利条件。

改革开放至今，中国经济的快速发展还得益于和平、稳定、改革、开放四方面的合力：首先，美国和中国的战略调整带来了两国和平相处的局面，从经济上来讲，西方国家经济发展的阶段性特点与中国的改革开放，恰好具有高度的互补性；第二，国内的政治稳定是中国奇迹的另一个先决条件；第三，经济体制改革是过去30年中国经济增长的重要动力；第四，对外开放中，中国参与国际分工改善资源配置，增加就业。

与此同时，中国经济取得巨大成就的同时也付出了很大的代价，产生了资源枯竭、环境污染、“人口负债”、城乡差距、贫富差距等问题。此外，当年支持中国经济高速增长的许多因素都是一次性的，尽管许多一次性因素可以在很长时间里发挥作用，但现在有些因素已经不能作为经济增长的动力，甚至有些已经成为经济增长的挑战。

新京报：从改革开放后40余年来看，中国没有发生金融危机，原因可能是什么？

余永定：我觉得最关键有几点：第一，中国是高储蓄国家，中国有充分的可借贷资金。中国的投资率很高，但外债对GDP之比保持在安全水平之内。第二，由于中国的制度安排，很难想象会出现银行挤兑的现象。任何金融危机最后的表现都是银行挤兑。在国外出现了严重的负债问题，可能会出现这一现象，但中国的金融机构、银行体系中，国有占主导地位，即有国家信用做（隐形）担保，不会出现挤兑现象。第三，资本外逃也会导致金融危机。但中国没有放弃资本管制，自2016年以来我们还加强了资本管制，从而遏制了资本的大规模外逃。第四，由于对金融机构监管较严格，类似MBS、CDO、CDS之类的衍生金融工具的作用有限。第五，中国经济的杠杆率，特别是政府部门的杠杆率依然处于实体经济可以支持的水平上。第六，银行不良债权率自本世纪初以来一直较低。第七，实体经济增长速度虽然有下降压力，但依然保持了较强的增长势头。

需要强调的是，过去没有发生危机，并不意味着以后不会发生危机。在上述使中国得以避免发生金融危机的因素中，一些已经出现明显恶化。我们必须保持高度警惕。

研究亚洲金融危机中得出的结论是：当外部环境发生不利变化时，一国出现金融危机的充要条件是固定汇率制度、资本自由流动和国际收支逆差，而资本外逃则是压倒发展中国家的最后一根稻草。当国家的经济基本面出现问题时，资本外逃会使当事国政府丧失处理潜在危机的能力。即使一国基本面不存在严重问题，由于国际金融市场波动的传染效应，资本外逃同样会发生。而资本外逃本身就足以导致国际收支危机、货币危机、金融危机和经济危机。因此，在条件未成熟的情况下实现资本账户自由化，无异于自毁长城。正是基于这种认识，我一直坚持认为，要尽可能增加汇率的灵活性，同时不能轻易放弃资本管制。

中国目前确实面临很多金融风险，守住不发生系统性区域性金融风险的底线十分重要，其中一个重要环节就是防止资本外逃，一般而言，只要不发生大规模的资本外逃，中国就可以避免发生金融危机。

“资产热迫使央行不得不‘超发’货币”

新京报：回顾中国金融发展历程，公众对央行货币政策的一个争议来自货币“超发”，如何看这一问题？

余永定：一般情况下，广义货币（M2）的增长速度应该等于名义GDP增速，以这个标准来衡量，中国央行在个别年份，M2的增速超过了名义GDP的增速，但并不是所有年份都这样。需要注意的是，不能简单根据货币数量说的公式判断央行的货币是否超发了，要具体问题具体分析。

我们更要思考的是，央行为什么这么做？我想有个很重要的原因是，中国在某些时期存在一定程度的资产过热。比如在发生房地产热和影子银行热的时候，大量的流动性进入资产市场，追逐现有的资产，这就导致了资产价格的上涨，也“吸走”了大量本应进入实体经济作为流通手段的货币。这些货币在资本市场中流动、循环往复，拉高已有资产的价格，却没有进入到实体经济之中。

实体经济要发展但得不到贷款，怎么办？这时有两个办法：第一，想办法使得追逐资产价格的这些货币退出资产市场进入实体经济。第二，如果第一个办法做不到的话，央行就只能增发货币，否则实体经济得不到贷款。因此，所谓的央行货币“超发”，很大程度上是由于我们的资产泡沫或者房地产热“吸走”了大量的流动性，而为了使实体经济能得到足够的流动性，央行不得不被动地增加货币供应。因此，并不是央行增发了货币导致了资产泡沫，而是资产泡沫的存在迫使央行不得不增发货币，导致了M2的增速大于名义GDP的增速。