在错综复杂的内外部环境下，中国经济上半年录得6.3%的增长，且6月部分数据如社会零售品总额的反弹，房地产投资增速超出市场预期。有观点认为，6月回暖的数据表明中国经济已实现温和企稳，下半年经济或将呈现周期性回升。然而中国经济真的已经走出低谷了吗？

笔者认为，当前全球经济趋势下行，成长动能不足，且贸易保护主义并未有偃旗息鼓之势，外部环境仍然充满变数。且6月经济数据增速均低于去年同期水平，上半年外贸情况也不乐观。总体来看，内外部压力之下当前中国经济整体仍处在趋势下行的通道之中，经济反弹的基础并不稳固。

6月数据反弹可持续性存疑

6月社会零售品总额增速创15个月新高，但未来增长难以持续。短期来看，国五车辆促销清库对汽车消费的提振效果十分明显，6月汽车类零售额同比大幅回升至17.2%，创2011年10月以来新高，拉动社零增长高达1.6个百分点。此外，线上消费维持高位，对社零增速提升也有较大贡献。然而，考虑到汽车清库促销及电商购物节作为短期现象的效果将会消退，预计社零增速后续难以保持高增。事实上，汽车销售在6月的反弹之后，7月初已经出现回落；前期的促销意味着对未来需求的透支，下半年汽车销售仍将承压。

规模以上工业增加值小幅回暖，但整体工业生产情况仍然偏弱。从需求端来看，6月消费的回暖应对生产端有一定带动，以及去年同期的低基数效应也可以一定程度上解释这种反弹。但二季度工业生产情况仍然整体偏弱，而7月以来由于环保限产有所加强，发电煤耗、高炉开工率等高频数据均出现下滑，主要工业产品产量来看，汽车、工业机器人、手机等仍为负增长。

投资指标仍然偏弱，主要依靠地产支撑，基建和制造业投资仍无起色。1-6月全国固定资产投资同比增长5.8%，其中，房地产投资仍保持两位数增速，延续了对投资的支撑；但数据显示6月新开工面积、销售数据等领先指标出现回落，而近期监管对于房地产融资政策明显收紧，偿债压力之下房企拿地热情将有所降温，房地产投资延续回落的概率较大。1-6月基建投资同比增长为4.1%，预算约束之下仍未见明显提振，但在笔者看来，考虑到6月地方债放量发行的效果有所滞后，后续基建回升概率较大；制造业投资虽延续回升趋势，但仍然处于低位，企业预期如无改善，弱势就将持续。

整体来看，6月经济数据仅有部分出现反弹，且拉动因素大概率不可持续，因而仅仅通过一个月数据来判断中国经济已经走出低谷尚不成熟，经济下行压力之下，中国经济拐点尚未到来。

金融市场风险上升

增长尚未企稳，金融防风险的压力也并未减轻。5月底包商银行接管事件对市场的影响无疑较为深远。其直接影响是打破同业刚兑预期、冲击货币市场，一度造成大型银行与中小型银行、非银机构之间的流动性分层；但在笔者看来，包商银行事件将不会是个案，其背后是中小银行风险较高的问题可能加速浮出水面。

这种担忧不无道理。一方面，近年来中小行的扩张速度始终大于国有行和股份行等大型银行，根据银保监会数据，城商行的总负债扩张速度最快，在2015-2016年信用扩张时期甚至持续位于20%以上，农商行整体也高于股份行、国有行平均水平；而根据上清所数据，近年来农商行同存托管量高速扩张。另一方面，近年来中小行的盈利和风控能力呈现出恶化的态势，例如，官方统计数据显示，农商行整体净息差在今年一季度显著下滑，整体不良贷款比例近年来持续攀升，显著高出其他类型的银行。接管包商之后监管部门人士也曾表态，“当前有些农商行、城商行面临着严重的信用风险，处于技术性破产的边缘，这类机构要稳妥有序的按照市场化原则清理退出市场”。

在此情况下，如何规范整顿中小银行经营和公司治理层面存在的问题、防范风险集中暴露变的至关重要，尤其小微信贷是当前实施逆周期调控、货币政策疏通传导机制最为重要的一环，中小行风险暴露伴随的信用收缩需要重点防范。

除此以外，房地产风险也不忽视，3、4月份的房市小阳春、土地市场成交火爆迅速引起了监管层注意，5月17日的银保监23号文将调控转向房企融资端，6月底以来多地对房企融资尤其是房地产信托进行收紧。本轮房地产调控似乎已经常态化，老路不会再走，而下行压力之下，靠房地产保增长之路将不再重现。