新兴市场（EMDE）持有美债呈边际递减态势

数据显示，近五年来新兴市场与发展中国家持有美债规模呈现边际递减趋势，据IMF数据显示，全球央行外汇储备中，美元占比由2000年9月72.3%高位一路下降至目前的61.7%。文章认为，这背后反映了新兴市场乃至全球经济格局变化与新兴市场逐步减少单一美元过度依赖意愿。

首先，新兴市场经济结构变化。2000年以来，新兴市场之间经贸互联互通明显加强，需求潜力有所释放，经济抵御外部冲击能力增强，新兴市场对美元依赖程度随之降低。数据显示，新兴市场GDP占全球比重由2000年20.3%升至2018年39.7%，按购买力平价算，新兴市场对全球经济增长贡献约为56%；但在现行美元主导的货币体系下，新兴市场仍面临较强美国政策外溢影响，部分脆弱容易陷入所谓“美元魔咒”与“政策两难”，部分新兴市场由于内部经济结构失衡，美联储宽松推动美元资本流入这些经济体，催生资产与债务泡沫，一旦美元进入加息周期，容易出现资本外逃、货币贬值，严重是容易出现危机，例如：去年以来阿根廷与土耳其先后陷入“货币危机”，而脆弱新兴市场央行为避免货币贬值与资本外逃冲击，央行往往选择加息，但加息容易拖累国内经济增长。

其次，美债安全资产面临考验。美国政府债务可持续性恶化与低收益率削弱美债吸引力。数据显示，截至2019年5月，美国联邦政府债务已突破22万亿美元，约占GDP 105%，近10年美国政府债务翻了一番，并且随着财政赤字扩大，美国政府债务还将快速攀升，据美国国会预算办公室估计，2019年美国财政赤字8970亿美元，到2022年美国赤字将继续扩大至1万亿美元，试想美国仅以每年3%不到经济增长，支撑如此庞大债务存量与新增量，叠加刚性高福利支出，其困难可想而知，美联储也曾多次表达对不断攀升政府债务的忧虑。未来美国债务的循环势必建立在宽松货币政策与低利率环境之上。另外，近年来，美元频频成为白宫制裁他国的“武器”，以及美联储独立性受冲击等，都将削弱美元的全球信用。

数据来源：Wind，中国光大银行金融市场部。

数据来源：Wind，中国光大银行金融市场部。

中国将面临哪些变化

文章认为，随着中国经济结构变化，中国持有美债规模也将呈现边际递减趋势，外汇储备将呈现多元化趋势。

首先，中国经常项顺差逐步缩窄。随着中国经济结构转型升级，内需成为拉动经济第一引擎，中国经常项目顺差持续缩窄，2019年1季度，中国经常项目顺差占中国生产总值（GDP）比重仅为0.3%，从长期看，随着中国人均GDP不断上升，城镇化持续推进，中产阶层队伍不断壮大，消费升级加快，中国有望成为全球最大消费市场，进口仍有巨大空间，中国将逐步进入买全球、卖全球时代，中国经常项目逆差持续缩窄将减少美债买需。

其次，全球贸易格局正在发生变化。近十年来，包括中国在内新兴市场国家内需潜力不断释放，传统欧美市场需求增长乏力，这将引发全球贸易重心转移，数据显示，2018年中国社会消费品零售总额5.76万亿美元，接近美国6.03万亿美元，中国拥有14人口、4亿左右中产阶层，中国消费市场发展潜力巨大，近五年以来，中国与东盟、一带一路沿线相关国家的互联互通发展迅速，双边贸易快速增长，中国将逐步减少对美国市场依赖，这将推动外汇储备将逐步多元化。

第三，增强中国货币政策独立性。2018年阿根廷、土耳其先后爆发了“货币危机”，究其原因在于部分脆弱经济体内部经济、金融结构失衡，过度依赖美元等外源性融资，美联储政策对其具有很强的外溢性，央行政策在对冲外来冲击与实现内部经济目标方面显得艰难。中国央行通过优化外汇储备结构，减少对单一货币过度依赖，有助于增强货币政策独立性，并且多元化外汇储备也有助于降低组合资产价值受到美国经济波动影响。

第四，人民币国际化将削弱美元资产需求。从中长期看，随着中国供给侧结构性改革持续取得进展，经济和市场潜力不断释放，经济结构趋于均衡；中国金融改革开放推进，中国资本市场将深度融入全球体系，人民币资产将成为；以及中国对外经济更加多元化，人民币国际化步伐加快，反过来将进一步减少中国对美元资产依赖。

值得关注的是，伴随着中国金融市场与资本项目开放，短期国际资本流动规模与频率都将加大，如何因势利导，消化这种短期国际资本流动冲击？未来中国至少要在四方面下功夫，一是顺应中国经济发展规律，推进中国经济供给侧改革，促进经济结构更加均衡，经济基本面是金融市场稳定“锚”；二是稳步推进金融市场改革开放，补齐金融监管短板，完善金融基础设施，一个具有韧性且与实体经济发展相适应的金融市场将成为应对外来冲击的“减震吸收器”；第三，加快推进人民币市场化改革与国际化。一般来说，随着一国汇率市场化机制改革持续完善，弹性汇率在调节国际收支中的作用将增强，但该货国币如果不是国际货币，仍需要依赖美元等货币，短期国际资本剧烈波动仍会对该国的流动性、本币汇率、利率等构成冲击；第四，中国应控制外债规模、优化外债结构。汲取以往新兴市场（EMDE）经验教训，尤其是欧美竞相宽松的环境下，外债规模要适度，短、中长期外债要与偿付能力相匹配。

（作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）