萧齐：当我们考虑贸易战背景下的“宏观冲击”，不应仅仅考虑中美贸易战对房地产业的影响，还要考虑房地产业的波动会怎样反向影响政府决策。

最近几年，“宏观冲击”对房地产业的影响越来越大，频率越来越短。尤其是随着2018年的中美贸易战进程，针对房地产业的政策定调几乎每三个月就会动态调整，而每一次关键表述的变化又会引起开发商、地方政府、以及金融机构的一系列应变举措，增加“稳地价、稳房价、稳预期”的难度。

更为复杂的情况是，在最近一轮房价大涨以后，由于房地产业规模更为庞大，与金融体系的绑定更深，地方政府土地财政依赖度更高，导致政府在出台任何涉及房地产行业的政策时，必须考虑对整体经济和金融体系稳定的影响。也就是说，当我们考虑贸易战背景下的“宏观冲击”，不是仅仅考虑中美贸易战对房地产业的影响，也需要考虑房地产业的波动会怎样反向影响政府决策。

要推演中美贸易战对房地产业的冲击，首先需要明确一个基调，政府越是担心贸易战对实体经济的影响，越是有宽松的倾向，就越会在融资端加强对房地产业的监管。而且宽松的倾向越明显的时候，通过金融监管政策升级吓阻资金进入房地产业的迫切性就越高。

去年以来的几次政策搭配，基本沿袭上述模式。2018年4月的中兴事件算是贸易战开端，央行在当月启动1个百分点的定向降准，紧随其后的是对房地产业融资收紧产生根本性影响的资管新规出台；同年6月随着中美双方开始互加关税，月底央行再次定向降准，配合的融资端动向是发改委收紧房企境外发债，而7月31日政治局会议则发出对房地产业最严厉的定调“坚决遏制房价上涨”。

最近一轮政策组合同样符合这一模式，进入5月贸易战再度升级，5月6日央行定向降准，接着就是银保监会的23号文出台，再次定向收紧房地产融资。

总结起来，政策思路其实非常清晰：贸易战如果升级，那么必然影响实体经济，需要有配套宽松政策出台，但政府不希望宽松的结果是资金进一步流入房地产领域。以往的经验是，只要宽松，无论是降准还是降息，资金肯定会利用各种渠道“跑冒滴漏”进入房地产，所以无论监管层的语调多严厉，无论如何进行窗口指导，对于房地产业上下游相关利益方而言，只要看到了大方向是货币宽松，那么无论是头部还是中小型房企，无论是投资端拿地，融资端寻找前融合作，还是营销端开盘定价，心里就都有了底气，多方预期一致的情况下，地价和房价就都很难再稳住。

客观来讲，随着18年4月资管新规的出台，用来打补丁预防“跑冒滴漏”的防水材料确实越来越好，但考虑到贸易战升级需要进一步扩大宽松举措的话，此前的一些补丁就有点不够用了。最近的银保监会23号文，包括对激进拿“地王”的房企定向收紧融资渠道，都属于加强补丁的动作，后续伴随整体宽松举措进一步出台，类似动作还会有。

沿着这个思路，房企受贸易战冲击最明显的可能就是境外美元债的发行。自去年6月发改委收紧以后，下半年的美元债发行低迷了一段时间，但今年前几个月美元债发行大幅反弹，总规模已接近400亿美元，单月占行业融资总规模的比例都超过30%，可以说，相对于境内各种融资通道的严厉监管，美元债发行成了“法外之地”。对于政府而言，如果确实有进一步宽松刺激实体经济的倾向，同时对境内房地产融资通道打补丁，那么境外美元债发行通道是一定会加强控制的。

还有更深一层次的考量：贸易战的升级，后续是否会升级成金融战？2016年在外汇储备下降、资金流出中国的过程中，曾发生过标普及穆迪集中下调中国国有企业和金融机构评级的事件，鉴于当前房地产业美元债的庞大规模，这次类似的情况发生在房地产业并不意外，而如果发生的时点正好是到期高峰期，对整个资本市场的影响不可不防，甚至可能打乱政府应对中美贸易战的整体战略部署，不得不出台很多应急措施。