胡月晓：人民币汇率两次临7不破的历程说明了什么？汇率目标体系中，防止市场形成持续贬值预期，是汇率管理的重要底线。

自2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率2次险破7.0。未来会如何走？

人民币汇率预期的不稳定性

回顾2次人民币汇率贬值的过程，综合来看，显然中国经济前景预期的变化，是决定人民币汇率2次贬值到近7.0关口的基础。2016年年末期间，人民币汇率“破七”的强烈预期，来源于当时楼市泡沫高启下，市场对中国经济转型和增长前景的忧虑，当时市场流行的国际参加对比经验是：俄罗斯守住房价失守汇率，日本守住汇率失守楼市。对于中国楼市和汇率变化，以及中国经济前景，处于极度悲观一端的一些机构认为，中国楼市和汇市都难守住，政策抗争对中国经济而言，只是被“钝刀”还是被“剃刀”割的问题。

而2018年3季度时，人民币汇率再度面临的“破七”预期，来源于对中美贸易争端加剧的担忧，这种担忧影响了市场对中国经济前景的预期，从而引起一系列相关反应，对中国金融风险暴露上升的忧虑情绪强烈升温，其中汇率贬值作为风险暴露的一种形式，通过市场预期的自我实现机制，一度对汇市产生了影响。

然而，两次人民币汇率贬值走势，在市场面临强烈“破七”预期时，都戛然而止，重新回升，且都没有在贬值低点（近7位置），形成平台。可以说，人民币汇率的两次贬值历程，呈现了典型的“一波三折”特征：2016年贬、2017年升、2018年贬。2016-2018年间，每年都呈现了年内一致的单边持续升或贬态势，即在每一段升或贬的进程中，基本上没有形成横盘整理态势，这说明近3年人民币汇率市场层面的均衡点并没有形成，人民币汇率还不知道哪个区间是市场均衡区，即市场运行本身的“阻力位”、“支撑位”，还远未形成，说明人民币汇率市场还是个有待时间沉淀，还未成熟的市场。

这与美元、欧元、日元等国际主要货币在汇市上，存在着一个市场运行的历史“均衡区”，有着根本不同，意味着人民币汇率在市场上较易形成不稳定的预期。

不过，笔者一直断言，中国实行的是有管理的浮动汇率制，用市场的语言说，是管制的汇率，在资本项目没有开放的情况下，汇率管制是有效的，即政府对汇率走向有着绝对的控制力。人民币汇率两次临近7而不破的历程说明，中国货币当局的汇率政策目标体系中，防止市场形成持续贬值预期，是汇率管理的重要底线。

2019年人民币汇率管理的政策期望

中国央行在“两会”上表示，汇率不会成为贸易争端应对工具，坚决不搞竞争性贬值；坚持市场供求为基础的汇率形成机制，容忍市场波动和一定程度的弹性。对于市场汇率水平，央行认为现在汇率已是越来越稳。笔者认为，从汇率的实际走势看，人民币汇率的市场均衡区间，显然不在当前点位：春节后的2月11日-3月12日，人民币兑美元的即期汇率运行在6.78-6.68，延续了2018年11月以来的逐级小步、台阶式下行态势！

按照央行最新的货币政策执行报告（2018年Q4），汇率政策的目标，是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从央行官员在两会上对汇率稳定的描述看，汇率稳定=市场波动+自动稳定。但是，均衡点在哪里呢？

汇率要在波动中收敛于稳定点，意味着汇率是存在市场均衡点的，但就现有的市场走势历史看，人民币汇率不太可能存在较为稳定、主流预期一致的均衡点，人民币汇率市场并不存在市场主体一致预期的均衡运行区。

历史没有形成，并不代表市场不存在。那么人民币汇率是否存在客观均衡点，像地球万有引力一样，吸引着人民币汇率向其靠近，并在世界经济、国际金融稳定的情况下，使其收敛于此呢？从经济学的分析上看，购买力平价（PPP：Purchasing Power Parity），是衡量两种货币实际购买力的更为合适指标，实际上，世界银行对各国的经济统计就有专门基于PPP的统计和比较，并每年同时和汇率法下的国民经济统计一道公布。

然而，从市场汇率和PPP的走势关系看，各国的市场汇率（包括人民币汇率），并没有围绕着PPP波动的趋势。即使是从市场汇率的长期波动历史上看，存在着明显均衡区的国际货币，市场汇率和PPP间的关系也是不稳定的，经常发生跳跃性的波动。