中国央行的长期观察者一般有这样的感觉：这是一个不愿意与市场太多主动沟通的央行。中国央行的这一形象早已深入人心，对中国央行的这样一种“冷淡”形象，市场长期以来给予的解释是，中国央行缺乏货币政策的独立性，真正主导货币政策的是中央财经委员会（前身为中财办），所以中国央行不能代表货币政策发声。

中国央行的这样一种长期形象，在过去的几个季度中发生着变化。宏观分析师们应该有这样的感觉，每当一个数据出台后，央行像你肚子里的蛔虫一样，早就通过各种解释把你可能的角度全部封死。分析师们能做的，要么是跟随央行的思路（缺乏附加值），或者是故意跟央行对着干（可能会犯方向性的错误）。

对于市场来说，分析货币政策的重要性不言而喻，而长期浸淫在中国货币政策研究中的市场分析师们，早就根据自身所长建立了一系列的分析框架，这也是分析师们赖以生存村的饭碗。而现在，央行洋洋洒洒的解读，让长期以来自以为颇有见地的宏观分析师们，发现原来央行内部早就有关于货币政策的一切讨论甚至争论，再希望以“内行”之姿来解读甚至指导货币政策，反而会落得贻笑大方。

当然，分析师们仍然可以根据自身的立场和经验来对货币政策进行分析，事实上也在某种程度上为央行提供货币政策的反馈。只是与以往相比，来自央行的再次反馈会来得比较迅速，有时候，央行的反馈虽然不能说“打脸”，但文字中的揶揄却不会缺席。

近期的货币政策反馈事件中，就有这样两件颇有意思的回合，如果仔细回味一番，我们会感受到央行的幽默，如果能够理解这样的幽默，宏观分析师们也应该莞尔一笑。

第一件事是关于票据融资的争论。在1月份的信贷创下“天量”后，有市场分析指出，票据融资多增可能意味着套利活动的兴起，而在几天之后，这一话题被搬上了国务院常务会议，颇有些要大举打压票据融资的意味。央行当晚立刻表态，大意是票据融资可能存在套利行为，但总体趋势是好的，并支持了实体经济。

这一争论的背景，其实是市场对于影子银行活动的记忆和担忧。银票是一个由银行担任信用中介角色的金融工具，理论上来说，公司A与公司B做生意，但公司B不信任公司A，但公司B信任银行A开出的票据，同时银行A信任公司A，愿意承担其信用风险帮其开出票据，公司B受到票据后，找到合适的贴现利率（比如说在银行B）进行贴现，获取资金，这就是一个票据的正常流转进程。

票据被用于套利，在中国大约是在2008之后开始兴起，一个比较重要的衡量指标，是市场中未贴现票据的存量。怎么去理解这个问题呢？如上所述，如果公司B将银行A的票据贴现，那么就会成为银行B的一笔短期同业贷款，银行B承担银行A的信用，票据到期后，银行A向银行B付款，公司A向银行A付款，这样银货两讫。所以在一个正常的金融体系下，票据都是相对短期的，大家只是利用票据来进行信用传导而已。

但如果有心之人利用这样的一个金融工具进行套利，那么就会衍生出未贴现票据大幅上升的情形。这背后有几个因素值得一提，第一，银行A在开票时会从公司A获取一个保证金存款（一般是票据面值的50%），获得了这个存款，银行A的存款规模就扩大了。第二，公司A在开票之后，其实可以选择一家银行进行贴现，获取更多的现金（大约是其保证金存款的两倍）。第三，公司A再把这笔现金用于保证金存款，来开更大金额的票据。第四，公司A将这张票据交给公司B来支付货款，这样一来，公司A可以用相对小的金额来撬动更大规模的资金。

但这样一个流程的背后，有一个“奥秘”，就是不能让票据消失，因为票据一旦无法开具，那么就要还款，那么这样一个杠杆游戏就无法持续。如果对历史进行一下追溯，我们可以清晰地看到这样的一个信用疯狂扩张和被透支的过程，在2008年之前，银行体系中的未贴现存量票据大约是1万亿元的规模，但到了2013-12014年，这个规模迅速上升至8万亿元人民币的量级。事后看来，票据融资多增很大程度上与金融空转套利密切相关。