沈建光：同样是刺激政策，中国最高决策层本轮做出的反应，与10年前相比，到底有哪些不同？其效果将会如何？

2018年中国经济出现明显下滑，GDP增长6.6%是多年的低点，六稳政策出台的背后是六不稳，宏观预测机构纷纷调低了对于2019年经济增长的预期。稳增长压力推动了刺激政策的出台，2019年开年中国宏观政策逆周期调节的力度明显超出预期。如货币政策方面央行全面降准1%，财政政策方面，减税与基建齐发力，小微企业普惠性减税措施计划三年内减税6000亿，铁路、城轨地铁等基建项目的审批与开工进度也明显加快，目前光这两项的获批投资总额已经超过两万亿。

尽管政府在不同场合多次强调这次刺激政策不会搞“大水漫灌”，有些似曾相识的情形很容易让人联想起2008年的四万亿。同样是刺激政策，本轮决策层做出的反应与10年前相比到底有哪些不同？其效果将会如何？又是否会引发“四万亿”教训重演的担忧？笔者认为，弄清上述事实对于理解当前经济现实和新一轮政策思路至关重要。

本轮刺激政策的新变化

金融危机后十年，中国经济发展面临诸多结构性因素和历史遗留问题制约。一方面，受内外需失衡、投资消费失衡、工业发展大而不强等因素影响，中国经济长期高速增长难以持续，潜在增长率逐年下滑已成为事实，截至目前已降至6-7%的区间；另一方面，2008年的大规模经济刺激计划带来了诸多后遗症，如地方政府债务激增、产能过剩、宏观杠杆高企、投资效率下滑、房地产泡沫等，为经济发展造成长期掣肘。此外，与2008年主要受到外部冲击有所不同，当前中国经济下行，则是中美贸易摩擦、民营经济困境、消费下滑等诸多内外因素叠加的结果，导致市场信心严重不足。

10年间宏观环境、经济结构的巨大变化，决定了中国当前在政策层面既要面临同样的经济下滑问题，还需要吸取历史教训，避免后遗症重演；且本轮动作重在托底经济而非大规模刺激，不同目标下需做出更多权衡。从实际情况来看，无论是工具选择、侧重，还是实施的力度、节奏，当前的政策操作较2008年都有所不同。具体表现在如下几个方面：

一是货币政策放松空间有限，结构性困境使得政策工具倾向于定向调控。近期货币政策宽松态势明显，但与2008年大规模放水刺激经济的“过度放松”不一样的是，当前更加强调“适度宽松”与定向工具的使用，以避免大水漫灌背景下的房地产风险与债务风险重现。

2018年至今，央行全面降准仅使用一次；另外三次均为定向降准，针对中小企业融资难、民营经济困境等具体领域发力，其中有两次同时为置换降准，整体上并未大规模释放流动性。此外，伴随着货币政策框架转型与利率市场化进程的深入推进，如今央行并未调整基准利率，而是通过短期结构性工具MLF、TMLF等定向降息。

二是财政政策发力减税，基建投资角色相对弱化。与十年前重点聚焦基建和产业投资不同，当前基建空间越来越小，只能起到托底作用，财政政策转向重点发力减税降费。2018年以来减税力度不小气，包括深化增值税改革、实施个人所得税改革、出台一系列支持小微企业发展的优惠政策、支持科技研发创新、清理行政事业性收费等一系列措施落地，全年减税规模约1.3万亿元；从官方表态来看，2019年将实施更大规模的减税降费，其中，社保降费将扮演十分重要的角色，近期人社部、财政部等多次表态正在加快研究降低社保费率的实施方案，加大失业保险费返还的力度和幅度等措施。

相比之下，基建投资角色已相对弱化。究其原因，一方面，居民长期收入增长下降、民营企业负担过重等原因以导致当前市场活力不足，另一方面传统基建手段同时面临预算约束收紧和经济效率降低的问题，基建强调补短板而非大干快上，是经济“新常态”下政策思路上的必要转变。

三是房地产刺激的老路难以为继。回顾最近20年中国经济历程，房地产周期与经济周期具有高度的协同性，房地产作为传统增长方式之一对经济增长的带动作用巨大。然而，在经历了2008年以来的几轮房地产放松之后，房价高企、居民杠杆、金融风险等问题已十分突出，考虑到“防风险”与“稳增长”的平衡，通过房地产刺激经济的老路已经不再有效。当前，始于2016年的本轮房地产调控已经达到顶峰，但从目前表态来看，本轮稳增长决策层不会启动全面放松房地产以达到目标。预计未来将继续坚持“房住不炒”，短期局部可能微调，长期将避免房地产调控过紧或过松，并逐步引导房地产市场回归中性。

四是扩大对外开放明显提速。前文已经提到，2008年的经济失速主要由外需急剧下滑的冲击导致，在此背景下，当年连续七次上调出口退税率，其中4次涉及服装纺织行业等劳动密集型产业，对外开放政策更多为外贸领域的短期考虑，着眼于刺激出口、稳定就业。

而2018年以来，一方面中美贸易摩擦暴露出中美在经贸领域的诸多结构性分歧，如贸易逆差、技术转让、外资准入等；另一方面，近年来中国经济已由依靠外需拉动转向依靠内需拉动，国内市场潜力巨大，进一步扩大对外开放与扩大内需可以相互促进，诸多因素叠加使进一步扩大对外开放的必要性显著提升。截至目前，相关政策已延伸至包括扩大进口、提振出口、放款外资准入、知识产权保护、扩大金融业和服务业对外开放等在内的诸多领域，中美经贸磋商也在积极进行中。