房地产泡沫已经到了引发金融风险的边缘

建设银行董事长田国立近期在北大演讲时称，中国的房地产市场过于发达，让欧美都望尘莫及。据统计，美国住房有30万亿美元资产，而中国则达到了40万亿美元。这也让居民部门背上了沉重的债务枷锁。根据国家金融与发展实验室、中国社科院经济研究所、中国社会科学出版社近日联合发布的《中国国家资产负债表2018》的数据，截至2018年三季度，居民债务杠杆率已经上升到52.2%，过去十年间暴涨了34个百分点。

而根据国家金融与发展实验室理事长李扬的分析，如果用居民可支配收入代替GDP来计算居民杠杆率，则该数字为85%，正逐步接近美国次贷危机前居民杠杆率103%的水平。

与此同时，居民储蓄增速近年来不断下滑，2017年仅7.7%，已经创历史最低，而居民储蓄存款与可支配收入之比也遭到腰斩，从2010年的25.4%下降至2017年的12.7%。这预示着当前金融体系已经蕴含了巨大的系统性风险。

事实上，今年以来不断下行并持续创下15年新低的消费数据，也被认为是居民部门住房杠杆过高，透支了居民消费能力的结果。在经济下行期，若仍要走房地产驱动经济的老路，则居民杠杆率势必将以更快的速度上升，居民储蓄会继续下降，经济脆弱性快速提高，泡沫破灭、危机爆发势难避免。

应该果断对房地产依赖说不

正如12月21日结束的中央经济工作会议所强调的，世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存。在这种关键时刻，内外部的压力最容易转变成体制改革和经济转型的动力。但若是只求安逸，继续重拾房地产驱动经济的老路，那结果只能是积重难返。当然，这并非是要完全放弃房地产市场的稳定，因为房价如果大幅下滑，弃房者会大量增加，金融体系坏账激增，同样可能引发严重的金融、经济危机。

今年以来，受内外部因素影响，经济下行压力较大，市场信心不足，民众预期不稳，房地产市场迅速降温。据国家统计局数据，截至11月，一二三线城市新建商品住宅销售价格同比累计平均涨幅比去年同期回落。

而根据我个人的观察，上海和北京二手楼市的中介挂牌价格，均有不同程度的下滑，甚至还有低于买入价出售的例子出现，而以往要排队摇号的一手楼盘，现在摇号人数居然明显低于房子数。从这个角度来看，局部松绑政策以保持房价稳定似乎也就顺理成章了。然而，不能忽视的是，统计局公布的11月二三线城市新房销售价格同比增速均双双突破两位数，涨幅比去年同期扩大6.4和3.6个百分点。

从数据上看，价格并无明显下跌的压力，反而将居民杠杆率不断推升到了危险的境地。

有意思的是，房价增速放缓，有一定下行压力的一线城市，仅有广州局部松绑了相关政策，而当前迫不及待放松房地产政策的地方政府，基本都是2、3、4线城市。这大概也是本文开头所描述的投资者和分析师们观点的底气所在。当然，客观来看，也不能完全归咎于地方政府，在当前的分税制下，其事权与财权不匹配，依赖房地产带动经济有时也是迫不得已。

为了避免房价再次被推高、居民不堪重负、泡沫破灭、危机爆发以致社会动荡的局面发生，中央政府应该做好两手准备。一方面，“因城施策”出发点是好的，但对地方执政者的宏观经济视野和执政能力要求较高。应对无限度松绑楼市政策的地方政府加以警惕，否则，局部金融风险一旦暴露，系统性金融风险也难以避免。另一方面，应加速财税体系的改革，勉力平衡地方政府的财权与事权。

房地产税应加尽快提上日程，扩大地方政府的收入来源。当前虽不能称为是房地产税实施的好时机，但如果不能阻止地方政府继续实施房地产驱动经济发展的模式，那么最终的结局或者是泡沫破裂、危机发生，或者是大通胀来袭、经济体系崩塌。

此外，还应注重货币政策的配合，管住流动性，才能管住房产泡沫。在2018年12月27日结束的中国人民银行货币政策委员会季度例会上，对货币政策的描述与此前有所改变，去掉了“保持中性”、“管好货币供给总闸门”等话语，引发了市场的无限猜想。

诚然，正如我在《走向》一文中的分析，在当前的经济形势下，货币政策要顾及内外部因素，尤其在一季度中美达成协议之前，大幅宽松的可能不大，而如果加上要防范市场对楼市预期过于高涨的因素，我认为对流动性闸口的控制应该更谨慎。

因此，在当前的形势下，中国应该果断地对房地产依赖说不，要打消市场预期，避免新一轮房价暴涨局面的出现。在经济下行周期，房价的暴涨是脱离客观规律的，泡沫破灭是唯一的结局。当然，房地产政策只是术，是标，体制改革才是道，是本。

在这个历史变局的转折点上，唯有开启新一轮的改革开放，坚持解放思想、实事求是，让市场真正在资源配置中起到决定性作用，提振市场乃至整个社会的信心，方能化险为夷、转危为机。

（作者系国家金融与发展实验室特聘研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员，华南理工大学公共政策研究院客座研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）