上市公司出现流动性危机的制度原因

长期以来，A股上市公司因其直接融资能力强一直是商业银行贷款的首选客户，很少出现流动性危机，但今年以来先后有凯迪电力、永泰能源、盛运环保等一大批上市公司无法偿还到期债务。2006年5月证监会在股权分置改革基本完成之后颁布了《上市公司证券发行管理办法》，基本确立了A股上市公司股权融资的主要渠道是事先不确定认购对象、锁定期为1年的定向增发和事先确定认购对象、锁定期为3年的定向增发两种方式，上市公司通过以上两种定向增发方式筹集的资金一度超过年度股权融资总额的90%以上。

2017年2月修改的《上市公司非公开发行股票细则》使得定向增发股票的发行价格与发行当时的二级市场价格之间的最大差距仅10%，而2017年5月制定的限售股“减持新规”使得定向增发股票的二级市场减持时间分别延长了1-2年。这样，原本1年期的定向增发股票实际需要锁定2年左右，原本3年期的定向增发股票实际需要锁定5年左右（包括半年以上的审批时间）。股票发行价与市场价之间10%的折扣率，无法覆盖2-5年的市场波动风险，市场风险与预期收益之间严重不匹配，这导致1年期的定向增发融资难以操作（除非大股东私下承诺保底收益），3年期定向增发融资基本销声匿迹。

变动后的定向增发规则不仅使得投资人的收益与风险极不相称，也不符合国际上的上市公司股票增发惯例。虽然成熟资本市场股票配售的价格折扣也就在10%左右，但基本上都是闪电配售，既没有事先审批时间，也没有强制锁定承诺。

解铃还须系铃人

既然目前上市公司及其大股东的流动性危机是一系列监管政策连续叠加造成的后果，则监管部门还是应该从修正不合理的监管政策入手：

第一、对上市公司股东的质押比例不再设限。在市场价格处于高位时设定上市公司股份的总体质押比例有助于维护上市公司控制权的稳定性，在市场价格处于市场底部时放开上市公司股份的总体质押比例不仅可以立即缓解大股东的融资环境，而且可以向市场释放股价处于底部的信号。

第二、恢复三年期定向增发的锁价发行且不再限制融资规模。当初监管部门修改定向增发规则的主要目的就是防范投资人与上市公司之间的利益勾兑。有媒体对最近半年解禁的三年期定增的收益进行了统计分析，投资人亏损比例达到50%以上，可见定向增发并非是稳赚不赔的买卖。按照目前的监管规则，包括监管部门审批时间在内，三年期定增投资人的实际锁定期长达5年，投资人必须以上市公司的基本面作为决策基础，对上市公司的中长期发展具备足够的信心。因此放开上市公司三年期定增的锁价发行不仅对于缓解上市公司流动危机立竿见影，而且可以向市场中小投资者传递强烈的正面价格信号。

第三、在恢复三年期定向增发锁价发行的同时，可以考虑设立国家层面的股权投资基金，配合市场化并购基金的行动，用于支持有一定行业地位、符合国家产业政策的民营控股上市的直接股权融资。每次参与的规模可控制在该上市公司本次融资金额的30%以内。

但需要强调的是，在三年锁定期满以后，相关国有背景的基金应该根据当时的宏观经济环境，委托专业机构逐步市场化退出相关投资。这与目前正在讨论的向民营企业提供政策性担保等建议相比，操作起来更简单，后续道德风险更小。