最近半年来，中国经济遭遇了明显的流动性危机。与历次流动性危机不同的是，本次流动性危机的风暴中心在上市公司及其大股东，尤其是一大批拥有较高行业地位的民营控股上市公司因自身或其大股的流动性危机，而不得不向现金流更为充裕的国有资本转让控股权，这不免令人扼腕叹息。

我们认为，造成诸多上市公司近期陷入流动性危机的主要原因，除了国内外市场环境因素和企业自身管理因素以外，监管政策的连续失误，越管越死，扭曲了市场行为，也是不可忽视的重要原因。

解铃还须系铃人，为了让这场流动性危机早日恢复正常，监管政策应当尽快作出相应的调整。虽然近期证券监管部门防松了包括借壳上市在内的部分并购重组政策，但这些可能不是解决当前流动性危机的治本之策。

上市公司大股东陷入危机的过程回顾

一家公司竭尽全力完成IPO的一个重要目的就是实现大股东所持股份的流动性，上市公司大股东一般都将其持有的上市公司股票市值作为其最优质的流动资产纳入自身整体财务规划之中，但2016年1月、2017年5月监管部门先后出台的两份“减持新规”彻底改变了大股东们的财务预期。2016年1月的“减持新规”虽然收紧了大股东通过二级市场减持的条件，但大宗交易减持通道依然畅通，只是多了一道手续；即便如此，该“减持新规”也让很多上市公司大股东开始警觉起来。2017年5月的第二份“减持新规”不仅将大宗交易通道彻底堵死，而且还将5%以下的IPO股东、参与定向增发股东全部包括进去，这样上市公司所有限售股股东所持股份通过证券市场减持的各种通道基本堵塞起来，仅允许股份持有人按照“每三个月减持不超过公司总股本1%”的速度爬行减持，减持难度大幅度增加，上市公司大股东持有的巨额股票市值一下子变成了可望而不可及的“纸上富贵”。

此时随着供给侧改革的不断深入，金融机构将资金贷给各种过剩产能行业的风险明显增加，包括证券公司在内的各种金融机构开始追逐所谓低风险的上市公司股票质押融资业务，部分金融机构还专门为股票质押融资业务开出了优厚的项目承揽提成制度，融资利率也相当优惠。为了弥补股份无法减持所形成的资金缺口，也为了给上市公司储备优质项目资源或直接增持上市公司股份等目的，很多上市公司大股东就自然选择了大规模的股票质押融资业务。2017年2月以后，随着上市公司再融资难度因政策改变而大幅提高，也有很多上市公司大股东为了满足上市公司债务融资需求而提供了股票质押担保，当后来上市公司出现流动性危机时，大股东自然也就无法幸免了。

2017年在很多上市公司大股东完成质押融资之后不久，其股票就开始了漫长的估值回归之路，除少数大盘蓝筹股以外，绝大部分中小盘股票在2017年的跌幅都在50%以上，很多办理了股票质押融资业务的上市公司大股东需要不停地补充质押物，逐步感受到较大的市场压力。但就在此关键时刻，一条市场规则的修改让很多本已步履蹒跚的上市公司大股东彻底掉进了流动性陷阱：2018年1月12日公布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》明确规定单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，这样大股东手中的股票不仅难以全部质押出去，而且质押数量多少还要看二股东、三股东是否捷足先登。如果某只股票过去一年的跌幅50%，大股东只能质押一半的股票，则一年下来大股东拥有的流动性仅剩下25%。

此后随着上市公司大股东流动性危机呈现扩大化趋势，为了维护上市公司控制权的稳定，监管部门开始对于券商强行处置质押股票进行窗口指导，使得很多拥有股票质押权的券商无法及时止损，很多券商此后开展此类业务就更加谨慎，对质押股票的市值折扣提出了更高要求，部分券商甚至采取持币观望态度。