周浩：宏观数据相对平稳，微观感受却叫苦声不断。宏观紧缩过程中，现金流较差和管理不够健全的企业易受冲击。

随着中国经济的新一轮放缓以及去杠杆的持续，关于中小企业经营困难的消息在网络平台不胫而走。一般而言，以中小企业为样本的财新PMI指数被认为是相对比较直观反映中小企业健康状况的指标，这一数据今年以来略有下滑，但一直保持在50的荣枯线之上。与此同时，财新服务业PMI指数则较为波动，但绝对水平在今年的表现并不差。

问题也因此出现，宏观数据表现相对平稳，但微观感受却是叫苦声不断，这要求我们做一些更加细致的分析。按照笔者的经验，在一轮宏观紧缩过程中，现金流较差和管理不够健全的企业往往容易受到冲击，中小企业中集合了这两种症状的企业数量也相对较多，同时，中小企业的系统性重要程度相对较低，因此受到政府的保护也较少。两者叠加，所以也容易出现中小企业集中倒闭的现象。

从这个角度来说，信贷紧缩是一轮宏观调控的典型特征之一，而相对脆弱的企业因为各种原因受到冲击，事实上是市场配置资源的一种正常方式。事实上，如果没有一定程度的“出清”，宏观调控也不会真正达到效果。

从各类媒体报道中，笔者有这样的感觉，就是在本轮寒潮中，被冲击得较为严重的是过去几年火爆的互联网和新金融概念企业。这些企业在过去数年处于“风口”，在高速发展过程中，企业往往更加追求规模，忽视了盈利能力和对现金流的管理。而一旦企业无法获得融资，往往就会面临较大的压力。

当然，简单的叙述难有说服力。囿于数据，我们只能另辟蹊径，来看看不在“风口”上的企业在过去几年的表现，看是否可以帮助我们获得更多的结论。

笔者选取了在A股上市的钢铁企业作为反向研究的样本。钢铁行业一般被认为是典型的产能过剩行业，行业想象空间很小，在很多风险投资人看来并不“性感”，同时投资规模大，建设期长，回报期也相应较长。那么这些企业在“去杠杆”为代表的宏观紧缩过程中的表现如何呢？我们来做一个简单的数据分析。

首先看盈利能力，如果以ROE来计算，A股33家上市的钢铁企业的ROE中位数在过去几年有较为明显的提升。在2015年，ROE中位数为-7.2%，而在2016年和2017年则分别回升到了5.5%和11.8%。毋庸讳言，两位数的净资产回报率在中国股票市场已经是非常“性感”的数据了。而仅在数年前，市场还在嘲讽“卖一吨钢的利润还买不了一个冰淇淋”。

接下来我们来看总资产，数据显示，截至2017年年底，33家上市钢铁企业的资产总和为1.72万亿元人民币，平均值为522亿元，而中位数仅为250亿元。其中资产总量最大的超过3500亿元，而最小的仅为25亿元。这样的数据对比可以看出，钢铁企业的规模有非常大的区别。

从时间序列上来看，钢铁企业的资产总量在2012-2015年之间保持着相对平稳的态势，在2016年和2017年分别同比增长了9%，与总体盈利水平同步上升。但从中位数来看，反而呈现出了下降的趋势，2013年钢铁上市企业的资产总量的中位数为305亿元，而到了2017年则下降至250亿元。这

样的一种“下沉式”的表现意味着头部的大企业变得更大、数量也更少。换句话说，钢铁行业存在着整合和兼并的趋势。