经济增长和政策展望

中美贸易战升级将拖累增长，不过目前尚未对国内活动造成明显影响。截至目前，中美都已经公布了对对方500亿美元加征25%关税的产品清单，均将在8月23日后完全生效。目前市场争论的焦点是美国是否会对2000亿美元中国产品加征关税、幅度是10%还是25%，以及中国如何通过对美国600亿美元产品加征关税进行反击。我们目前对2019年GDP增长6.2%的预测已经假设美国在9月份对2000亿美元中国产品加征10%的关税，这将通过直接和间接渠道将会对中国GDP增长带来0.5个百分点以上的拖累（首12个月影响；不过同时国内政策宽松应会对GDP带来0.3%以上的支持）。

但如果美国将对2000亿美元中国产品加征关税税率提高到25%（25% x 500亿美元 + 25% x 2000亿美元），则未来12个月中美贸易战对GDP增长的拖累可能超过0.8%。但在这种情况下，宽松政策有望进一步加码，以部分抵消外部冲击、支撑2019年GDP维持6%以上的增长。

最近国内政策已开始进行宽松调整。继7月初央行增加流动性投放之后，最近几周政策宽松的信号更为明显。7月底的国务院会议和政治局会议进一步确认了这些调整，并要求财政政策要更加积极、保障平台公司合理融资需求、进一步减税降费等。上周五发布的央行二季度货币政策报告也明确指出外部环境发生明显变化，外需对经济的边际拉动作用减弱，冲击投资者情绪；国内基建增速有所下行，短期内对经济形成扰动；并强调要提高政策的前瞻性、灵活性和有效性。

不过，决策层仍然在不同场合重申要继续做好结构化去杠杆工作，但政策重心显然已从进一步深入推进去杠杆转变为调整去杠杆的力度和节奏。

目前为止是更为务实和以数据为导向的政策调整，并非完全转向。政府继续强调去杠杆和解决房地产市场问题，这意味着政策调整依然相对谨慎。我们认为当前调整的是政策力度和节奏，政策基调并未完全转向（至少截至目前是如此）。政策宽松的力度可能会不断加大，但这依然取决于经济数据，主要是为了支撑国内经济、部分抵消此前政策偏紧和未来贸易战升温带来的拖累。除非爆发全面贸易战，我们认为今年政府不会出台重大的刺激政策。

应重点关注的信号包括：整体信贷（或债务）增速回升幅度如何；影子信贷是否出现大幅反弹；金融监管和地方债务控制是否出现更明显的宽松；以及企业/国企重组步伐如何调整。当然，对当前政策宽松是否只是节奏和力度调整、而非完全转向，市场的认知似乎并不一致也不清晰、且可能出现反复。

人民币汇率短期内面临贬值压力，但年底应不会破7。鉴于外汇市场情绪和预期转弱，且受制于贸易摩擦加剧和国内政策放松，目前人民币持续面临贬值压力。为了管理市场预期、避免资本大规模外流，我们预计央行会在必要时维稳汇率。在人民币贬值超过6.8之后，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%（以抑制投机交易）。短期内，央行可能不会允许人民币快速贬值超过7，央行的二季度货币政策报告也提出要有“底线思维”，未来有必要将进一步采取逆周期调节。考虑到持续的贬值压力，我们预计短期内人民币对美元汇率将在6.8-7之间波动。

下一步何去何从。美国第二批160亿美元加征关税的中国产品清单于8月8日公布、8月23日生效。这意味着美国对2000亿美元中国产品加征关税提案在9月5日公众意见征询结束后，有可能会很快公布结果并在9月底生效。就国内而言，我们预计中国的宽松政策力度可能会逐步加大。政策宽松对经济的提振作用应会在三季度末到四季度初逐步显现出来，其中整体信贷和基建投资增速可能首先触底反弹。

除了支持PPP和基建项目的融资、鼓励地方加快资金拨付和项目落实之外，居民消费、制造业投资、新兴产业和环保等行业等都有可能受到政策支持。

事实上，财政部昨日已发布通知要求加快地方政府专项债券发行，明确10月底之前要完成全年发行额度。政策宽松对经济的提振作用应会在三季度末到四季度初逐步显现出来，其中整体信贷和基建投资增速可能首先反弹。■