虽然最近几周决策层已明确释放宽松信号，但政策效果显现仍需一段时间，7月经济活动继续走弱。整体来看，增长面临的下行压力与此前基本相同：投资（特别是基建投资）放缓，去杠杆导致影子信贷收缩。7月基建投资同比跌幅扩大，整体信贷增速继续下滑。出口小幅走强，但消费增速略有放缓。不过，房地产活动全面好转，销售和投资均是如此。

政策宽松仍较为务实且取决于经济数据，未来更多政策调整可期。政府继续强调推进去杠杆和解决房地产市场问题，这表明此轮政策宽松主要是调整此前偏紧政策的步伐和力度，政策基调并未完全转向（至少到目前为止是如此）。我们认为，政策调整的力度可能会不断加大，但其依然取决于经济数据，主要是为了支撑国内经济、部分抵消此前政策偏紧和未来贸易战升温带来的拖累。

经济增长放缓

工业生产活动低位企稳。7月工业生产同比增速6%不变，低于我们和市场的预期。其中，汽车和钢铁行业是两个主要的拖累因素。汽车生产放缓可能来自高温天气停产、汽车销售减速的滞后影响等，而钢铁生产则主要受北方省份环保限产影响。公共事业增加值和发电量增速在高基数拖累下有所放缓，不过通讯器材和电气机械的增加值增速有所加快，表明最近贸易摩擦加剧、美国加征关税可能尚未对国内生产造成明显的影响。

房地产活动全面提速。7月房地产销售同比增长9.9%，明显快于6月4.5%的同比增速（二季度平均3.1%），这部分得益于去年同期基数较低，大中城市销售改善可能抵消了低线城市销售疲弱。新开工同比增速近乎翻番至29.4%（二季度平均13%）、非常强劲，一方面因为去年基数非常低，此外部分开发商也可能加快建设步伐以尽快改善现金流和补充库存（尤其是在信贷融资政策偏紧的背景下）。

继续受益于土地购置费的强劲增长，7月房地产投资同比增速从二季度的9.3%加快至13.2%，不过非土地投资应依然乏力。再加上在建面积增速连续第5个月提速，我们的瑞银建设活动指数同比增速从二季度的2%反弹至6.8%（3个月移动平均）。

此前的偏紧政策继续拖累基建投资下跌，固定资产投资增速再度放缓。虽然近来政府明确表示了对基建投资减速的担忧、并要求支持地方平台和基建项目融资，但7月固定资产投资同比增速再度下滑，这也表明政策宽松效果显现需要时间。政府近期要求保障地方平台的合理融资需求，但由于政策执行时间较短，这尚未明显提振7月公共项目的建设活动，因此7月基建投资同比跌幅扩大至5.3%（二季度平均增长1%）。

事实上，最新的财政部数据显示二季度新落地进入执行阶段的PPP项目仅4350亿，较一季度增速下滑41%。另一方面，制造业投资小幅走弱、但依然保持了9.8%的同比增长，主要受益于较为稳健的企业利润增速（同比增长20%左右）。7月房地产投资比较强劲，部分抵消了制造业和基建投资的放缓，因此整体固定资产投资同比增速从二季度的5.2%小幅放缓至3%。

内需乏力。7月社会消费品零售弱于预期，名义同比增速从二季度的9%小幅放缓至8.8%，实际同比增速从二季度的7.3%放缓至6.5%。虽然房地产销售依然稳健，但家具、建材、家电等相关产品销售都有所减速，通讯器材和日用品销售增速也有所放缓。我们认为7月消费放缓一定程度上是在6月的反弹后有所回落，此外也可能受制于高温天气，以及贸易战升级和增长预期走软对消费者信心的抑制。规模以上企业汽车零售额同比跌幅从6月的7%收窄至2%，但销售量明显走弱（同比下跌4.2%）、特别是乘用车。

中美贸易摩擦加剧，但进出口依然稳健。7月以美元计的出口额同比增长12.2%、实际出口量同比增长3.5%，均较二季度平均有所好转。虽然美国已开始对第一批340亿美元产品加征关税，但7月对美出口同比增速仅微降、依然保持11%的稳健增长，与二季度平均大致持平，并持续好于对欧洲的出口（同比增长9.5%）。另一方面，进口大幅反弹，其名义进口额同比增速从14%加快至27.3%、我们估算其实际进口量同比增速也从1.5%加快至11%，可能是进口商在贸易摩擦加剧的背景下提前了部分进口活动，这抵消了人民币汇率走弱对进口的拖累。

食品和出游价格推动CPI超预期。7月CPI同比增速加快至2.1%，其中食品（同比增长0.5%）和非食品（同比增长2.4%）价格都有所反弹。猪肉价格同比下跌9.6%、依然疲弱，但水果价格（同比增长0.4%）反弹，抵消了鸡蛋和蔬菜价格的乏力。出游价格环比增速跃升至7.9%、同比增速从1.9%加快至4.4%。PPI同比增速小幅放缓至4.6%，主要受制于制造业价格走弱，抵消了上游采矿和原材料价格上涨，而下游的消费品价格依然较为疲弱。

虽然新增人民币贷款强劲，但7月整体信贷增速继续放缓。7月新增人民币贷款较6月季节性下降，但依然达1.45万亿、同比多增6250亿。虽然房贷政策收紧，但最近房地产销售好转，因此新增居民中长期贷款（主要是房贷）小幅回升（同比多增30亿）。新增企业贷款跃升（同比多增2970亿），其中票据融资强劲增长，抵消了乏力的短期贷款，而中长期贷款较去年同期小幅好转。

7月新增社会融资规模约1万亿、基本符合预期，其中人民币贷款强劲增长抵消了新增影子信贷（信托贷款、委托贷款和未贴现的银行票据）的持续收缩，不过受益于7月略有放宽的资管新规实施细则出台，影子信贷下跌4890亿元、收缩幅度已较6月收窄。随着市场情绪改善、且最近政策明确支持债券市场，新增企业债净发行量反弹至2240亿，但依然弱于去年同期。

7月地方政府债券发行环比上升、但低于去年同期水平，因此我们估算的整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）同比增速也从11.1%进一步下行至10.8%。新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）小幅好转（21.5%），而信贷扩张度（或信贷脉冲，同比新增整体信贷占GDP比重的同比变化）同比跌幅扩大。

7月央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，这意味着官方社融数据和其增速都与此前的历史数据不再直接可比。本次调整影响较小、且并不改变原有口径下信贷增速放缓的趋势。我们认同本次调整的内在逻辑。在新口径下，7月新增社会融资规模1.04万亿（旧口径1.01万亿），我们估算的整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）同比增速也从11.7%小幅下滑至11.4%。