“源浚者流长，根深者叶茂。”随着2018年全球经济迎来复苏之春，全球政策正加速从需求侧刺激转向供给侧改革。作为先行者，中国供给侧改革已经初具成效，成为中国经济新韧性的基石。因此，展望中国经济，关键在于把握供给侧改革的未来演进逻辑。

2018年是供给侧改革的承上启下之年。从增长视角来看，2018年供给侧改革将进行新接力，发力重心从粗放式的行政调控转向精准化的市场调节，有望进一步巩固经济增长的内生动力。从通胀视角来看，2018年供给侧改革行至第一阶段的下半程，要素价格市场化改革将引导通胀步入一个小高峰，并形成多重分化的结构性特征。从更加宏大的历史视角来看，2018年下半年将是中国改革开放四十年量级的新起点，更多超预期的、实操性的改革开放措施有望陆续推出。有鉴于此，2018年下半年，我们对中国经济前景维持谨慎乐观，新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。

供给侧改革开启新接力。2017年11月，我们在展望报告中指出，2018年供给侧改革红利将夯实中国经济的新韧性，实现长周期筑底和新旧动能转换。2018年初至今，上述效应正从三个层面渐次显现。增长层面，2018年中国经济增长开局平稳，企业盈利的持续改善不仅促使生产活动保持旺盛，亦引导民间投资同比增速强劲上升。风险层面，在2017年中国宏观杠杆率增长放缓的基础上，2018年1-4月，中国非金融企业部门杠杆率和金融部门杠杆率双双下行，并伴随影子银行规模大幅萎缩，系统性风险在源头上得到有效治理。潜力层面，截至2018年5月末，中国独角兽企业数量位居世界第二，有望借助中国资本市场针对性的制度创新，进一步推动中国经济高质量发展。得益于上述改革红利，供给侧改革与经济新韧性已经构成相互促进的正向循环，为2018年下半年供给侧改革的加速深化提供了充沛的空间与动力。

展望未来，供给侧改革的加速深化不在于旧举措的加码，而在于新机制的接力。2016-2017年，供给侧改革以信贷调控、行政问责、财政补贴等政府“有形之手”为主要工具，及时有力地打破路径依赖、明确改革方向，在“三去一降一补”、“放管服”等领域取得重大成果。但是，随着供给侧改革的深化，“有形之手”难免暴露粗放式、运动式的短板。较之于市场“无形之手”，政府部门难以及时、精确地判断新旧产能更迭的细分时点、领域、方向和程度，同时长期依赖行政手段推动改革，可能形成新的市场扭曲和权力寻租空间。

因此，2018年下半年，“有形之手”将加速向“无形之手”有序交棒，要素价格市场化的机制改革将成为供给侧改革的新重心。一方面，优化要素价格形成机制，修复价格信号的调节功能。其中，绿色税收、环保长效监管将使自然资源价格反映负外部性成本。资管新规、利率市场化将矫正资金成本与风险的匹配关系。薪酬机制的优化与创新激励的完善，则有望对人力资本的“知识红利”进行充分定价。

另一方面，疏通要素资源入市渠道，扩大价格信号的调节范围。以国资国企改革为代表的基础性关键领域改革，有望打破上游产业的行政垄断，提高上游要素资源的市场化程度。而乡村振兴战略有望打通城乡要素双向流动，打开农村闲置要素的利用渠道，引导城市冗余要素向边际产出更高的农村沉淀。得益于此，供给侧改革将不局限于阶段性成果，而是转向精准化、长效化的持续发力，改革红利将加速显现，进而为中国经济长周期复苏夯实基础。也正因如此，2018年下半年，如果仅仅盯住行政手段的强弱转变，而忽视制度变革的深远影响，则可能低估供给侧改革的深化力度，从而对中国经济走势产生系统性误判。

资料来源：我们的整理

围绕供给侧改革的新接力，2018年下半年中国宏观政策搭配将稳中求进。货币政策方面，央行将坚持“上调市场利率+定向降准”的货币政策搭配，以实现其稳健中性的政策取向，并通过政策工具创新，进一步优化信贷结构、纾解中小企业融资瓶颈。财政政策方面，积极的政策工具将精准发力，通过提升社会保障、改善民生和促进分配公平，深层激活社会总需求、对冲改革摩擦性成本。金融监管层面，“去杠杆+严监管”的政策基调不会动摇，推进穿透式监管、拆解影子银行和化解隐性债务存量将是下半年重点，以助力结构性去杠杆的有效落地。对外政策层面，在全球贸易战阴云笼罩之际，中国不会改变推动形成全面开放新格局的战略目标。2018年下半年，中国仍将稳步扩大进口，在满足居民消费升级需求的同时，亦通过“鲶鱼效应”加速国内制造业的高端化发展。因此，未来进口增速有望长期高于出口增速。此外，经历两个月的回调后，截至5月末，人民币有效汇率已经重新趋近均衡汇率（详见附图），未来将延续长期稳定的新常态。这将与“一带一路”和石油人民币的建设形成合力，实现人民币国际化的加速推进。在扩大金融开放的助力下，资本输出和金融市场交易将渐次取代国际贸易，成为人民币国际化的主引擎。

2018年5月末人民币有效汇率已经高度贴近均衡汇率水平

注:正值表示人民币币值被高估,负值表示人民币币值被低估.

资料来源：BIS以及我们的测算