上海一家管理规模在7亿美元左右的创业投资基金，去年在新加坡开设办公室。半年后，两位合伙人看了所有能接触到的东南亚早期创业项目，却没有出手任何一家。

这家基金成立九年多来一直专注中国，投资组合以消费为主。该基金一位合伙人告诉《联合早报》，他半年内约见约50家初创公司团队，分布在印度尼西亚、新加坡和越南，行业涉及电动车制造、美妆产品、电商和消费金融。在他看来，“50”这个项目数量对风投公司来说非常少。“在中国，常常一天见两三个不同的项目，但在东南亚，创业项目的数量少得多。”

不过他也指出，基金约见的公司创始人，还是以中国创业者为主。

这家基金是2022年以来，从中国蜂拥南下东南亚的众多基金中的一个。受到冠病疫情封控、中美地缘政治关系紧张、中国政府打击科技公司等因素影响，一批长期在中国运营的美元风险投资基金到新加坡开设办公室。他们期待在东南亚投出下一个阿里巴巴和字节跳动，续写在中国市场的高收益，也期待现有投资组合里那些在中国难以做大的公司，能在海外一展宏图。

但很快的，他们就发现到现实与想象的差距。一方面，这些基金几乎都没有在东南亚出手新项目，但又不敢在短时间内对东南亚市场发展下结论。另一方面，多数基金也没能借着设立新加坡办公室的机会，摇身一变成为国际基金，讲出一个把中国速度搬到东南亚的新故事，来解决募资困境。

显然，当中国的风险投资人还期待在东南亚复制曾经的增长速度时，东南亚乃至全球出资人，却已经决定要在投资组合中减少对中国，包括中国基金的投资。

从热炒到意兴阑珊

从去年开始，中国的美元风投基金管理人约见同行或媒体，都会提到新加坡和东南亚。全球规模最大的私募股权峰会之一、Super Return的主办方工作人员告诉《联合早报》，2022年9月在新加坡的会议有超过100家中国风投机构参与，是2019年以来中国投资人参会人数最多的一次。会议召开期间，中国创投媒体纷纷报道“新加坡9月已经订不到酒店了”。

这些报道描绘了的中国风投基金涌向新加坡的荣景：投资人涌向新加坡，注册公司、开办公室、开银行账户、办理工作签证，去东南亚各国出差……在新加坡七年的日本投资人陆子鸣告诉《联合早报》，去年10月之后，他频繁地在社交网站上收到中国投资人的见面邀约。“简单寒暄后，都会问，有什么好项目？能推荐么？”

前述来自上海的基金合伙人对《联合早报》说：“当时大家的情绪多少有点被外部形势推上去。中国在疫下三年，大家很久没出国，加上美元基金在中国的限制多，就想到了东南亚。”

东南亚市场的热度达到了一个小高峰。新加坡早期风投公司 Jungle Ventures的合伙人2021年曾对《福布斯》杂志指出，在2015年至2020年间，东南亚风投总额增长了 5.2 倍。贝恩公司（Bain & Company）数据显示，东南亚的私募股权总交易额在2022年达到250亿美元（347亿新元）的新高。

新加坡副总理王瑞杰在今年6月的财新峰会上说，新加坡支持风险投资和私募股权投资，推动创新科技的发展。新加坡金融管理局发言人回复《联合早报》询问时指出，金管局支持资产管理公司以新加坡为基地，发展业务，抓住亚洲乃至全球的机遇。

去年参与了Super Return投资大会的投资人忆述，当时许多中国投资人的共识，是下一个大机会不在美国也不在中国，而是在处于青春期的东南亚，他们希望以新加坡为基地开展东南亚业务。很多人处在一种“FOMO”（Fear of Missing Out）的状态里，生怕错过赤道附近出现的阿里巴巴和字节跳动。FOMO，是投资圈常用来形容害怕错过而没有时间进行理性思考的状态。

但是真到了投资决策会上，看到数字，投资人又“清醒”过来。前述上海基金的合伙人回应，他曾经差点要打款的项目，是一家在印尼做电动车的公司。他说，两个创始人，一个华人，一个印尼人，都是海归，产品也不错，但是“市场不够大”。“虽然印尼已经是东南亚最大市场，国内生产总值（GDP）也就与一个浙江省相当，创始人也没有计划开拓越南和泰国市场。” 

他也理解，东南亚每个国家都有自己的政策，语言和文化也不一样，企业初创阶段不敢怀抱太大野心。“但风险基金还是追求高风险高收益的，如果市场不够大，就意味着未来企业估值和资本的退出渠道不够强。” 最终他放弃了这个项目。

总部在新加坡的财务机构越海资本合伙人王浩告诉《联合早报》，据他们所作的统计，今年上半年，350笔东南亚市场的股权投资交易，只有25笔是中国投资者做出的。“交易中的这些项目可能中国基金多少都看过，但他们做的实际投资却不多。”

王浩分析，市场分散、估值天花板低，都有可能是影响中国投资者的原因。“他们来的时间也不够长，对这个市场，还没有适应。”

“看多投少”的背后

表面上看，10年前就有中国企业出海到东南亚，中国资本也参投过Grab、Shein和冬海集团（Sea）等东南亚的明星公司，但实际上，中国机构在东南亚的活跃度，一直不如日韩的投资者。

根据阿里云和中国一级市场投资数据库IT桔子的统计，中国对海外的投资数量最多的市场，是经济等方面发展更成熟、市场更统一的北美。从2015到2021年，中国资本参与海外股权投资数量最多的市场中，东南亚市场一直排在北美市场后面。而单看东南亚市场，越海资本的统计也显示，中国资本从2013年到2022年，总共才投资273笔。

从去年开始涌向东南亚的这批基金，移师南下是为了逐利，却不是单纯逐利，还有避险的意味。近三年，在中国政府接连针对科技公司、中美关系紧张、两国都增加了对中国企业赴美上市的审查的情况下，依靠科技公司上市来退出投资并获利的中国美元基金陷入困境。加上中国的冠病疫情封控政策对经济发展的干扰，以及国际地缘政治压力下的诸多投资限制，许多美元基金想到了东南亚。

在越海资本的王浩看来，东南亚华人多，离中国更近，地缘政治立场上看起来也更中立，是很多中国公司，包括美元基金，在寻找“下一站”的不二选择。

那为什么结果是“看得多，投得少”？客观原因有不少，但核心是不适应东南亚的节奏，一切都以”中国标准“来衡量，大到市场规模、企业增长速度，创始人应该拥有的野心，小到员工的生活费和企业工作时长。

王浩说，造成这种不适应的，一是中国投资人在东南亚市场时间短，没有深耕，“有些管理人只是偶尔来出差看看”；二是只看中国创始人的项目，有局限；三也是因为总觉得，市场太小。

照搬中国增长故事不现实

新加坡科技企业孵化器云图SEGA的创始人丁新燕告诉《联合早报》，今天中国的投资人习惯了中国市场的“水大鱼大”，在全球化和中美蜜月期下的高速增长，有点被“惯坏”了。

她提到，有一些中国机构的节奏，是半年就要求创始人扩市场，12个月就要求看到增长数字，三五年就要推企业上市。中国投资人以为是常态，但其实并不是，这种要求任何市场都很难满足。丁新燕认为，这样有些不切实际的心态下，的确难以作出投资决策。

退出难

中国基金对东南亚投资不积极的另一深层原因，与中国美元基金出海的复杂动机有关。一位在新加坡从事投资四年，曾是一家中国民营企业的创始人接受《联合早报》访问时研判，大部分去年到新加坡来的美元基金，一开始想的就不是先投资，而是先募资。“但是基本上他们在东南亚是拿不到钱的，大部分都失败了。”

自2021年以来，北美市场分配给中国资产的资金急剧下降，而东南亚市场看上去是一个理想的募资地。一方面，东南亚国家，例如印尼，有从三代以前就发迹的家族企业“老钱”（英语俗称“old money”）；另一方面，新加坡是全球高净值人士的最大流入地之一，也是各类家族理财办公室和主权基金所在。这些正是中国的美元基金寻求募资的重要对象。

但是，实际情况是，东南亚企业的资本，更愿意放在自身产业扩张上，而家办和高净值人士的钱，更多是流向了收益更高的资本市场，例如美债。

新加坡的主权基金也在缩减对中国的投资。据《金融时报》报道，新加坡政府投资公司（GIC）去年缩减了对中国私募股权和风投基金以及企业的投资。IT桔子数据库在2022年仅录得GIC对中国公司的两笔直接投资，低于2021年的16笔。

在新加坡本地运营联合家办的周晓圆告诉《联合早报》，从疫情的第二年起，就有很多中国人到新加坡，成立家办或者投资联合家办。当被问到家公的钱主要的目的是盈利还是保全时，她毫不犹豫地说“保全”。

她说：“家办也会考虑风投机构，但大多数会更倾向投资更加本地（东南亚）机构，他们对这里的退出机制更熟悉。”

周晓圆则坦言，去年很多中国的风投机提到要投“在海外创业的、出海的中国企业家”，来分散地缘政治所带来的风险，执行“去风险化”的投资策略。“大多数风投机构的投资逻辑，是中国创业者在中国成功过，有经验，那么到海外来也可以复制那样的成功。但是，把中国市场发生过的故事和估值，搬到东南亚，是不现实的；再者出海的中国公司，依然有很大的中国比重，将来在哪里退出，也还是未知数。”

投资有中国元素的资产，后续退出渠道的不确定，是最让出资人头疼的问题。周晓圆提到了Shein（希音）的例子。这家服装电商巨头，在新加坡注册，主要市场在美国，供应链却在中国，现在希望在美国上市，却依然因为中国身份而受到阻挠。

她说，中国很多互联网项目的成功，都是有特定历史背景和窗口的。“所谓去风险，就是曾经把太多资产放在中国，现在不能再把所有鸡蛋都放在中国的篮子里了。”

本地投资人：东南亚才享区域化全球化红利 值得深耕

不过，尽管有一些中国基金公司对东南亚市场“只看不投”，这并不代表东南亚市场没有潜力。从业人士认为，亚洲的重点不再只有中国，所有的钱和策略都围绕着中国的时期过去了。

经合组织预测，亚细安10国的平均GDP增速将在未来两年分别达到4.6%和4.8%，在全球不确定环境中展现出极强的经济韧性。其中，投资人最为关注的印尼，在2022年经济增速达到5%，越南更是达到了8%的高速增长。

SEGA创始人丁新燕对《联合早报》分析，对东南亚市场，短时间内有人只看不投，长期却并非一个坏事。“热潮过去，市场会像漏斗一样筛出真正能在东南亚扎根的人和企业，再加上有中国的溢出效应，比如人才溢出，技术和供应链的溢出，商品和服务在供给侧的丰富，这对东南亚当地发展来说，是一件好事。” 她肯定地说，漏斗上方的来东南亚发展的企业数量，一定是越来越大的。

越海资本的合伙人王浩说，任何市场都需要深耕。“日本和韩国团队从五六年前，就开始关注东南亚市场，比中国大部分基金早。所以中国基金实际上还在学习东南亚市场玩法，初期阶段很难快速做决定，也很正常。”

目前已经在东南亚投资的多位本地和中国投资人都不约而同地对《联合早报》指出，东南亚市场的消费者并不复杂，他们追求性价比，愿意消费，也非常实用主义，在消费领域存在投资的好机会。

中国美元基金零一创投的创始人吴运龙指出，他们在东南亚投资了多个项目，以消费品为主。“消费品可以充分利用中国制造的优势，因为中国有成熟的产业链。消费者只在乎产品是不是足够好，性价比是不是够高，投资人也不会特别在意中国公司的（政治）标签。”他也说，中国创始人利用成熟的供应链做消费品创业基本与政治脱钩，美元基金可以放心投资，创始人也乐于接受。

正处于“青春期”的东南亚市场，另一个优势是“新”、可能性多。总部在北京的创投基金XVC的创始合伙人胡博予说，这个市场还是有很多增长很快的公司，尤其是金融类项目。“金融业务的人均销售额比较大、适应度比较广，比如信用卡。” 他也说，信用卡业务在中国已也没有机会再做了，但东南亚还是有很多机会。”XVC每年在东南亚每年会投资一到两家企业。

总部在印尼的东南亚的风险投资基金East Ventures创始合伙人朱瓦察（Wilson Cuaca）告诉《联合早报》，东南亚的企业可以选择全球各个不同的市场上市，包括新加坡，日本、英国等，美国的成长基金也都在这几年布局东南亚，并购也是常见的退出方式。“其实东南亚企业才依然还享有区域化和全球化红利。”