市场拾遗

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中国政府在2020年8月出台“三条红线”政策，限制房地产开发商的贷款顶限，导致不少大型开发商无法融资而出现债务违约的现象。接着，在喊停阿里巴巴旗下的蚂蚁金服上市计划后，它雷厉风行地推出反垄断与反“资本无序扩张”的措施，引爆了科网股风暴。

衡量上海与深圳股市表现的沪深300指数，去年下跌了5.2％。今年以来，它再下跌19.3％；同期，恒生中国企业指数分别下跌23.3％与17.4％，而恒生科技指数跌得更惨，分别下滑32.7％与28.8％。

另一方面，在美国上市的中国概念股也受到卖压，纳斯达克金龙指数去年下跌了42.7％后，今年以来再下滑31.4％。除了中国政府的监管措施，美国证监会就中概股审计问题而可能将它们除牌，也是中概股暴跌的原因。

中国上市公司面对内外的监管风险，导致一些美国投资基金以“难以投资”（Uninvestable） 来形容中资企业的股票。中国应对疫情的动态清零政策，加上市场担心中国可能因俄乌战事而受到美国的二级制裁，对中资企业的股价构成更大的压力。

国际金融协会指出，今年3月份，外资在中国净卖出112亿美元债券与63亿美元股票。这是自2020年9月以来，中国股市首次出现资本流出。4月11日，中美10年期国债利差出现自2010年6月以来首次倒挂（中国的国债收益率比美国国债低），加剧了外来资金的流出。人民币兑美元的汇率也持续走低。

面对严峻的形势，中国官方接连发出救市的信号。

3月16日，中国副总理刘鹤主持的国务院金融稳定发展委员会会议上强调，有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。在房地产企业方面，要提出向新发展模式转型的配套措施；在平台经济治理方面，要尽快完成大型平台公司整改。关于中概股，会议指出，中国政府继续支持企业到境外上市。

4月18日，中国人民银行与外汇管理局出台23条金融措施。它在通知中指出，金融机构要区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷，不搞“一刀切”。

4月29日，中国官方主持的中共中央政治局会议指出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，并完成平台经济整改，实施常态化监管。

上述的救市信号，只为股市带来短暂的反弹。市场普遍期待，在经济压力下，中国政府将为房地产开发商与平台经济松绑。然而，中国官方至今尚没有救市的大动作。

中共中央政治局下达指示，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，这三者缺一不可。但在具体操作方面，中国要如何在清零防疫政策下，达到5.5％的经济增长目标，并同时确保房地产开发商的债务违约与科技网络企业的资本扩张不会导致系统性的风险，确实是一个难解的三角习题。

房地产及相关行业占中国经济产出约30％，松绑房地产业对经济增长可发挥立竿见影的作用。然而，中国的房地产开发商通过举债扩充业务，不仅造成房地产泡沫问题，也对金融体系构成系统性的风险。标准普尔全球评级公司的研究显示，截至2021年6月，中国的企业债务高达27万亿美元，比美国的企业债务18万亿美元还高。在中国的企业债务中，45％来自房地产、建筑与工程公司。

中国官方推出“三条红线”政策后，房地产开发商出现债务违约潮，其中全球负债最高的房地产开发商恒大集团债务违约，一度引发市场担忧美国雷曼事件在中国重演。尽管中国官方在发出救市信号时表示“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，但“三条红线”与“房住不炒”的政策，没有松动的迹象。

据统计，截至去年10月，中国房地产企业的美元债务达2070亿美元。至今，有至少18家公司无法偿付美元债务。上个星期，中国第四大房地产开发商融创就发出债务违约预警。

在2008年，中国官方应对金融危机推出了人民币4万亿元的经济刺激配套。当时，地方政府大力投资基础建设，累积了不少债务。这个刺激配套也被视为企业债务高企的原因之一。2015年底，中国政府提出了“供给侧改革”的战略，以“去产能、去库存、去杠杆”。三条红线是供给侧改革的延伸，相信中国官方这一次在推出经济刺激配套时，应该更为谨慎。

对于股市投资者而言，中国官方是否会动员“国家队”扶持股市，是一个看点。2015年中国股市暴跌，政府投资公司汇金、交易所投资平台证金、国家外汇管理局投资公司、社保基金等政府机构进场吸纳股票，扭转了股市崩盘的厄运。

淡马锡控股首席投资官罗锡德 （Rohit Sipahimalani）最近在接受彭博电视访问时指出，虽然有中国股票难以投资的说法，但是中国是全球第二大经济体，也是全球发展最快速的国家之一，因此不能不在中国投资。淡马锡控股在中国的投资，占总投资组合的27％。

罗锡德认为，中国的经济增长与美国处于不同的周期。美国的经济正处于周期末期，而中国经济则有望在今年下半年回弹。他表示，中国致力于振兴经济，投资者正关注它的政策走向。

经过多轮的杀跌后，中资企业股票的估值相对吸引人。中国央行表示，它将引导市场利率下降，以降低融资成本，并激发融资需求。市场期待，在经济下行的压力下，中国官方出台更多具体及有效的救市措施。