财经透视

叶秀亮　叶晋扬

美国联邦储备局在冠状病毒疫情期间推出量化宽松，其好处是使去年3月的环球股市由沽空基金引发的暴挫急剧反弹，双线资本（DoubleLine Capital）创始人兼首席执行官、亿万富翁杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach），由于根据报道肯及早平仓而获利丰厚，但美国投资者、对冲基金经理德鲁肯米勒（Druckenmiller）则可能由于太贪心不识收手，最终损失惨重。

量化宽松阻止股市暴挫所可能引发的恶性循环：如使具高度杠杆的商品市场、黄金市场、债券市场及其他金融产品市场，由当时的前期急挫进一步持续下跌，进而引发全面性金融风暴、消费及投资萎缩和经济大衰退。

量化宽松也支持美欧政府通过“变相印钞”，以支持在疫情期间出现经济困难的国民，并切断后者所可引发的负面乘数效应及其他恶性循环，从而避免出现类似上世纪30年代的经济大萧条。

然而，根据2008年至2013年首轮三次量化宽松后的“收回超发货币”经历，美欧政府在疫情之后相信同样没有能力和政治决心，有效收回此第二轮量化宽松所造成的全球性货币超发，以至此货币超发会先造成环球资产价格持续辗转上升、继而使环球经济进入每年3.5%至7.5%的中高通胀年代，若美联储期间出现政策失误，环球通胀甚至可升至更高水平。

以往美国加息周期的经历也告诉我们，一些经济管理不善的新兴经济体，可能会在美国稍后的加息周期出现资本大幅外流、甚至汇率崩溃和金融风暴。

根据如下论述，我们认为美国9月的5.4%消费物价通胀率，只有小部分是暂时性的。此外，政策失误已使美国中、短期内难逃较高通胀。

要正确分析未来环球通胀趋势，首先要了解弗里德曼（Milton Friedman）和菲尔普斯（Edmund Phelps）两位诺贝尔经济学奖得主如下的“附加预期菲利普斯曲线”简化版程式：实际通胀率=经济景气及劳动市场所造成的通胀压力+预期通账率。

根据此程式，一个经济体现今的实际通胀率，将受到两个因素影响，其一是经济景气和劳动市场紧松所造成的通胀或通缩压力：若某经济体的经济过热和劳动市场偏紧，以至其失业率低于其俗称完全就业的自然失业率，将会造成通胀上升压力；相反，若其经济和劳动市场疲弱，以至其失业率高于自然失业率，将造成通胀下降压力；若经济景气和劳动市场处于刚刚好的自然失业率水平，则没有额外的通胀上升或下降压力，这个经济体的实际通胀率就可以维持在去年的水平。

第二个因素则是预期通胀率，即现今的实际通胀率，将会是第一个因素所造成的通胀或通缩率外，再加现今的预期通胀率。比如说，若某经济体现处自然失业率水平，而现今的预期通账率是每年2%，那今年的实际通胀率将会是2%。

但若其后出现经济或政策变动，以至通胀率持续上升至每年9%，即使其后经济景气和劳动市场再次返回至其自然失业率水平，但由于预期通胀率已因年年较高的通胀而升至每年9%水平，以至届时的实际通胀率也会是每年9%。

相关政府若要将通胀率压回每年2%的水平，就必须通过压抑经济措施，并忍受很多年的中度经济衰退（即通过程式里的第一个因素），才可将通胀压回每年2%年水平，否则该经济体将会长期被锁死在每年9%的较高实际通胀率和预期通胀率循环之中，即每年较高的9%实际和预期通胀率，会促使企业要求每年价格调整包含9%通胀上调，工人也会要求每年工资调整包含9%通胀上调，以至其后实际的通胀率也是每年9%，从而使企业和工人继续维持每年9%的预期通胀率。

造成近期通胀的新渠道

现在让我们用以上程式讨论未来环球通胀趋势。首先，一些坊间论者若然连上述“附加预期菲利普斯曲线”也不知，其论述自然是不够全面、甚至只是“估估下”（也有估中的）而已。

至于认识上述程式和具较强理论基础的论者（包括美联储主席鲍威尔），则会认为当疫情减退和经济复苏，将会透过程式1的第一个因素，造成通胀上升压力，环球央行须及早停止买债和开始续步加息，以避免经济过热引发通胀进一步上升。

然而，鲍威尔可能失算的是，虽然现今疫情期间，经济和劳动市场尚未达到完全就业水平，但今年9月的消费物价通胀率已达5.4%。换言之，此5.4%通胀率并非经济和劳动市场紧松（程式1的第一个因素）所造成的。

通过对此一事实的确认和后续审慎思考，我们提出，即使是其他重量级经济专家也未完全意识到的如下通胀新渠道：由于货币超发造成石油和天然气期货、包括铜铁的各种金属期货、包括大豆玉米的各类商品期货、煤炭和各类资源期货的炒风，并已传导至相关的现货市场，造成石油、天然气、煤炭、塑胶、铜、铁、钢、其他工业用金属、纸浆、棕榈油、大豆油、树脂等现货的价格急升，即使是储存期有限的农产品现货价格，也受到期货市场炒风所影响。

简而言之，虽然这些期货市场的巨额买入纯属金融机构和投资银行大户，企图用借来的超发货币炒作获利，但已造成运费和原材料价格暴涨，继而造成近双位数字的生产物价通胀率，并开始造成消费物价通胀率的进一步上升。

此外，疫情和其他因素所造成的局部产业链中断、晶片和其他半制成品短缺、运油卡车和货柜车司机短缺、美国集装箱码头挤塞和航运价格暴涨，也加大了企业提价的压力。这也是为何我们已开始看到，诸如雀巢、可乐、百事、卡夫亨氏、保洁、舒洁、好奇和高洁丝等品牌，宣佈须持续上调其旗下产品价格以抵消成本上涨。

更糟的是，上述物价的升幅，其中相当大部分已造成了一定的预期通胀，并正式透过程式1影响往后的实际通胀率。换言之，美国9月的5.4%消费物价通胀率大部分并非短暂性的。此外，近双位数字的生产物价通胀率，可能还会把美国稍后的消费物价通胀率再拉高一两个百分点。果不其然，10月消费物价通胀率已升至6.2%。

然而，上述所说的3.5%至6.5%中高通胀区间，是假设美联储能及时加息以阻止前述第一个因素引发额外通胀。由于早前量化宽松所造成的货币超发尚处“埋伏状态”，一旦经济复苏，这些尚处“埋伏状态”的货币超发，将以更迅猛的力度推升消费物价通胀率，若美联储局在加息速度上稍有差池，最后的通胀率将会更高。

因此，美国自身的最佳经济政策是尽早减掉其对中国的进口关税，若在进入上述中高实际通胀和预期通胀循环后才减关税，其降低通胀的能力将被削弱，且须要经过数年延滞才能产生较大效用。

作者叶秀亮是新加坡南洋理工大学经济系副教授

叶晋扬是英国牛津大学经济及管理系本科生