张锐

没有出乎市场的一致性预期，美联储最新一次的货币政策会议，做出了减码缩债的决议，从2021年11月晚些时候开始，将每月国债和抵押贷款支持证券（MBS）的购买量削减150亿美元，其中国债减量为100亿元，MBS减量为50亿美元，而且接下来12月的减码幅度照旧。此举被视为美联储货币政策正常化窗口的开启。

按照减码的常规进度，每月1200亿美元债券（其中国债为800亿美元，MBS为400亿美元）购买规模，至2022年7月缩减至零，也就是美联储停止购债。不过，美联储强调，如果美国经济前景发生变化，必要时会调整购买规模，这一表达显然一语双关：通胀、就业与经济增长加速冲量，缩债会加码，购债提前终止；反之若经济指标突然恶化，将会降低减码幅度甚至按下暂停键，购债时间自然延长。

动态来看，在不到10个月的减码时间周期中，以关键经济指标整齐划一地出现放量改善或者急剧收缩的概率，其实非常微弱。因此，美联储的缩债安排，也会在振幅不大的轨道上按照“点刹”的节奏正常进行。

减码信息明确，尤其是未来购债动作停止后，按照货币政策工具的递进节奏，市场自然会想到美联储将要选择的加息时点。对此，在维持基准利率（0%-0.25%）、超额准备金利率（0.15%）与隔夜逆回购利率（0.05%）三大关键资金价格水平不变的同时，美联储明确指出，减码购债的时机对加息没有直接信号意义。

在这里，美联储以实际行动表明，加息不会与减码同时进行，同时按照金融危机后货币政策正常化的节奏经验，很可能在缩债目标完成前，美联储都不会启动加息；且即便是要加息，最早的时间也将推迟到明年年底，而不是与减码的终点无缝对接。

另外，加息频率也不会很高，幅度将控制在0.25个基点，预测直到2025年或2026年联邦基准利率才会趋于中性。在激进与稳健之间，美联储历来选择后者，利率调整的脚步同样会以“点刹”的方式碎步慢行。

与减码购债和加息错位进行一样，缩表也必然排在这两大工具之后展开，由此组成了后疫情时代美联储“减债－加息－缩表”的量化宽松（QE）收缩时序。无论是就目前美联储高达8.6万亿美元的资产负债表规模，还是须考虑到市场的承接能力，缩表也必然会以“点刹”的动作进行。

按照经验，从将金融危机中膨胀到4.5万亿元美元的负债表，压缩至正常化状态下的3.8万亿美元，美联储用了整整两年时间，而如今将更大体量的资产负债表减压下来，显然绝非一日之功。对于美联储来说，以“点刹”的姿态驾驶着“减债+加息+缩表”这套马车，主要有以下几个主要情景所支配：

首先，关注短期物价，更重视长期通胀。最新统计数据显示，美国9月份个人消费支出物价指数（PCE）同比增长了4.4%，增速为30年来的最高水平；剔除食品和能源类目的核心PCE同比增长3.6%，同样为近30年的最高水平。通胀超预期显然是美联储减码购债的最主要原因。

不过，美联储并没有改变通胀只是短期的政策口径，而且坚持认为本轮通胀是由供应链问题所引起，并相信虽然通胀还会持续，但随着疫情消退与供应链的改善，长期通胀必然在2022年年中左右开始回落。

当放松货币政策的条件

有了这样的立足点，就更加坚定了美联储在缩债过程中，不会同时加息和缩表的政策立场，以及对“点刹”力度的控制。实际上，从“对称式通胀目标制”转换到“平均通胀目标制”，美联储重点关注的已不是短短几个月的物价表现，而是长期通胀走势，并容忍突破2%的政策上限。从今年3月PCE开始拐头进入上升通道，至今也只有半年多的时间，美联储有足够的耐心等待，当然更会择机拿出必要的智慧进行平衡。

其次，关注就业总量，更重视就业结构。美国劳工部的最新统计报告显示，10月份非农就业人数增加53.1万人，失业率降至4.6%，创疫情发生以来之最低，就业状况显然改观不少，但是，目前失业人数仍有742万，较疫情前仍高出约170万，整体就业损失仅恢复80%。

更重要的是，美联储不仅仅关注就业总量，更重视就业的结构变化，不仅关注就业目标最大化，更追求就业目标最优化；而且实际过程中，美联储始终没有为失业率设定具体数字目标，但一直在强调劳动参与率、人口结构等关键变量因素。

以美联储反复强调的劳动参与率，即16岁及以上就业者或寻找工作的人口比率来说，目前只有61.6%，与疫情前的63.3%还有不小距离；而且疫情之后美国退休人口占比，已从疫情前的18.5%快速提升到19.7%，产生了多达500万个的劳动力供需缺口没有得到弥补。基于这些关键指标的约束，美联储不会在货币政策正常化道路上急踩刹车。

再次，关注经济指标的恢复性，更重视经济增长的持续性。从已有的动态数据看，从今年第一季度同比增长6.4%，到第二季升至6.7%，再到第三季回落至2%，美国经济增长的稳定性显著存疑，即便是如同美联储所言，接下来第四季增长步伐会加快，并支撑全年不错的正增长，但长期来看其实暗藏着更多不确定性变量。比如最新的第三季个人消费支出仅增长1.6%，同时反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长1.8%，双双收窄至疫情以来的次低值；且相关指标是否会恶化？

另外，第三季度美国工资上涨了1.5%，且薪酬涨幅已经接近金融危机前夕；而由劳动力供给不足而形成薪酬上升，是否会超出生产力和通胀水平进而增升企业的成本？还有，大宗商品价格上涨可能还将持续，结果是否会进一步挤压企业利润？

对于这些指标的变化，美联储显然须要密切跟踪与观察，中间不排除混搭出“收敛+放松”的政策工具，比如在经济不给力的情况，通过联邦政府账户向市场注入资金，同时可能在公开市场上重启扭转操作，卖出短期债券而买入长期债券，在延长美债平均久期和压低长期利率的同时，有效降低企业融资成本。

对于美联储来说，至少要能够看到经济出现连续三个季度的环比或同比递增，才会适当放松货币政策的“发条”。

最后，关注金融的市场繁荣，更重视政策收缩的溢出效应。冠状病毒疫情以来，美联储共向市场释放了多达9万亿美元的新增流动性，巨量货币绝大部分流入到了股票市场和房地产市场，也由此造就了目前美国股市45万亿美元的总市值，以及超过40万亿美元的房地产总价值。

时下，美国股市经历了10年牛市后继续连创新高，房价也已超过次贷危机之前的高点，货币政策收紧节奏太快与力度过大，都有可能刺破资产“泡沫”。而且金融危机之后，美联储已经有过标普500指数伴着缩债启动一个月内下挫5%的“缩减恐慌”之教训，故在接下来的每一个货币政策工具收敛之前，美联储都会与市场进行充分而有效的沟通，以对投资者形成确定性预期；并且留给市场的消化时间越长，政策软着陆的腹地越宽广。

无论是缩债还是升息抑或是缩表，美联储都希望用足量的时间来完成目标任务，参考金融危机后的时长节奏，从开启缩债到减码目标完成，美联储用了约一年的时间；从启动升息到将目标利率上限调整至2.25%，美联储用了三年时间；从开始正式缩表到资产负债表降至3.8万亿美元，美联储用了约两年时间，加起来一个完整的货币政策正常化过程，总共历时六年。

虽然与金融危机后启动货币政策正常化程序时相比，目前的市场环境更要逼仄一些，比如通货膨胀高出了比对目标的近3个百分点，失业率也同时低了近3个百分点，由此理当判定美联储推动货币政策正常化更要急促。但另外要客观看到，与应对金融危机美联储施展的是有限GE完全不同，抗御冠状病毒疫情美联储推出的是无限GE工具，不仅联邦基准利率的下蹲幅度要深得多，而且美联储的购债规模，也要比金融危机后的购债量净多0.9万亿美元。因此，在只能缓退慢收的场景中，美联储货币政策正常化所需要的耗时也就定然不短。

作者是中国市场学会理事

广东外语外贸大学经济学教授，研究生导师

对于美联储来说，至少要能够看到经济出现连续三个季度的环比或同比递增，才会适当放松货币政策的“发条”。