来源：路透社

 

随着中国恒大集团正式违约期限逐渐逼近，该房地产开发商的离岸债券投资者正在评估他们的法律选项以保障他们的投资。

境外投资者拥有约200亿美元（269亿新元）恒大尚未清偿的债务，正在准备应对可能是中国有史以来最大的企业违约事件的潜在影响。以下是一些需要考虑的因素。

恒大的境外债券是否附带发行人的任何担保？

中国的法律规定，大陆注册的母公司在没有经过注册和批准程序的情况下，不能为其子公司的离岸债务提供担保。

为了解决这个问题，在许多情况下，离岸公司债券是由特殊目的机构（SPV）发行，并具有所谓的维好协议（keepwell deed）架构。

许多市场参与者解决缺乏担保问题的方法，就是使用维好协议来向债券持有人和发行债务的离岸SPV承诺，母公司将确保SPV保持正净值及维系偿付能力。

根据惠誉的说法，维好协议架构出现在2012-2013年，惠誉引用的数据估计，2020年中国企业发行的未偿还离岸债券中，超过16%，即近1000亿美元，包含维好协议。

维好协议在法律上是否可以执行？

人们普遍认为，中国法院拥有广泛的自由裁量权，可以以公共利益为由拒绝执行维好协议。

“摆在投资者面前的根本性问题是，维好协议是否可以执行，以及集团违约时追讨过程会不会因此有什么不同，”标普全球评级的Matthew Chow说。

这种情况的判例案件少之又少。

Chow提到在北大方正集团一案中，法院指定的管理人去年裁定，他们不承认该集团违约离岸债券的维好协议。

但在另一起案件中，上海华信国际集团（CEFC）的一名离岸债券持有人在香港向该公司提出违反维好协议的索赔，并获得了有利的违约判决。

亚司特律师事务所（Ashurst）表示，这项判决在去年11月获得支持，原因是强制执行不会有违公众利益。但该律所指出，如果对程序提出异议，判决结果可能会有所不同。

还有什么其他选项？

鉴于恒大在中国经济中的地位相当重要，一些分析人士怀疑中国法院可能不会积极推动恒大向海外债权人付款，因为有可能会损害国内债权人的利益。

佳利律师事务所（Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP）的重组业务合伙人David Billington说，债权人可能有一些其他选择。

Billington说：“债券持有人可以让离岸发行人进入清算或其他破产程序，而不是强制执行维好协议。”

这实质上意味着债权人可以通过清算人接管发行债券的SPV，然后由清算人向中国母公司追讨SPV的债权。

Billington说，这种做法可以改善中国法院的形象。

“中国法院不会做出判决要求直接向外国债权人付款，但会支持大陆母公司向其子公司做出的承诺。”

然而，英国安胜恪道律师事务所（Addleshaw Goddard）的重组业务合伙人Karl Clowry说，这次发行人的性质和中国政府“看不见的手”可能成为一个绊脚石。

“恒大几乎就像一场准主权债务重组，尽管发起人还在，但应该怎么做是要重要的利益相关者和政府当局说了算，”他说。

“政府当局的手从未远离过。”

境外债券持有人收回现金的可能性有多大？

标普称，中国的重组通常很复杂，不容易标准化。然而，当涉及到美元债券违约时，庭外重组很常见，并允许债权人有一些转寰余地，以达成一个不同于与国内债权人且不同时间框架的协议。

天津物产集团在2019年12月完成了一项交易并将其四笔美元债进行折价债券要约收购，而该公司境内债务的庭内重组大约在一年后获得批准。

在涉及到现金回收率时，即使经历了法庭内的重组，也并不总是让人感到满意，这需取决于从资产质量到股权所有权、集团结构复杂性等多种因素。

根据一项针对近50家正在进行庭内重组的违约者的检视，标普发现投资者看到的平均回收率为23.7%。

“每个人都在关注此事的发展，”一家大型西方律师事务所驻香港的律师说。“这个结果可能会影响未来这里的重组方式。”