来源：明报

明报社评

中国内地房地产龙头公司恒大集团的债务危机持续发酵，先是爆出商业票据逾期，后又传出被银行冻结资金、项目停工，公司更两度警告投资者可能违约，成为近期舆论关注焦点，连美国白宫都表示关切。恒大债务庞大，危机的产生虽与内地遏抑房地产政策有关，但更多是因该公司盲目扩张、加大杠杆率以及内部治理弊端所致，现在断言恒大危机将导致内房市场出现转捩点乃至爆破点，甚至将其形容为引发系统性金融风险的中国“雷曼兄弟”，不是过分解读，就是危言耸听。

债务规模大危机深重

土储多能否变现关键

恒大债务并非新问题，这次导火线是旗下投资公司本月8日起未能按期兑付9.34亿元（人民币，下同）理财产品，有消息称未兑付的理财产品总额约400亿元。据报道，恒大又通知两间银行，暂停支付昨日到期的贷款利息。截至6月30日，恒大的债务为1.97万亿元。恒大在内地280多个城市有逾千个地产项目，公司坦承本月销售明显恶化，令已相当严重的现金流问题雪上加霜，标普评级因此已将恒大及其子公司的信用评级下调至“CC”，外界担心其财务危机会影响内地的金融体系，甚至影响全球股市。8月内地房地产数据显示，在当局强力调控措施影响下，70个城市楼价按月涨幅跌至年内新低，二手楼价按月下行城市数量升至近两年高位。因此，有分析称，内地楼市临近“爆煲”，而恒大危机可能是引爆点。

恒大的债务危机的确严重。恒大的债务金额相当于内地去年GDP的2%，成为全球负债最多的开发商，惟恒大的总资产仍有2.38万亿，剔除预收楼花款，资产负债率约81%，表面上未到资不抵债地步。同时，恒大有778个土地储备项目，以及146个旧城改造项目，土地仍是具价值资产。但同时亦有分析指恒大的项目及地皮多在较偏远的地方，估值随时大上大落，套现亦不易，所以近期其债价出现低处未算低的情况。

虽然如此，内地楼市成交依然畅旺，国家统计局数据显示，1至8月商品房销售面积按年增长15.9%，较2019年同期增长12.1%，其中住宅销售面积增长16.5%；同期商品房销售金额按年增长22.8%，住宅销售额增长24.5%，可见楼市整体情况仍算平稳。而且，内地人买楼首期比率较高，银行受大量银主盘拖累、导致楼价断崖式下跌的可能不大。

内地房地产业早年获地方政府大力支持，恒大等发展商以高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式，迅速壮大。但当2016年中央实行“去杠杆”及“房住不炒”政策后，恒大软着陆不成，反而试图多元化经营，大肆扩张，先后涉足金融、汽车等领域。原本债务压力就很沉重，公司内部管理又出现状况，屋漏兼逢连夜雨，终酿苦果。创办人许家印家族持有集团76.7%股份，10年间累计分红逾800亿元，部分在境外兑付，被指“债留国内，财流境外”；同时，拖欠供应商帐款，拒付员工高息债券，高层却可提前套现……种种表现，都被指掏空公司信用。

对内地房企的营运状况，当局一直高度关注。去年推出“撇除预收款后资产负债率70%”、“净负债率100%”、“现金短债比小于1倍”的“三条红线”，对房企有息负债规模增幅设限，对恒大这类仰仗现金流周转的高负债房企，无异于敲响警钟。

爆煲事件频发可拆弹

恒大须自清难成雷曼

这次恒大自爆财困，被指有向政府求救之意，但官方迄今态度审慎。上月人民银行、银保监曾约谈恒大负责人，要其“积极化解债务风险”，还特别要求“做好重大事项真实信息披露，不传播并及时澄清不实信息”，对于其后续影响，只说“还需要观察”。

其实，近年内地类似恒大的所谓“爆煲”事件并不鲜见，从P2P网贷平台，到万达集团、海航集团，都经历过类似的财务危机，从处理“明天系”的包商银行、“安邦系”的成都农商银行等金融企业重组案中，当局也积累了丰富经验，现阶段不出手、不发声，或更有利于恒大自身化解风险。

房地产调控政策已行之有年，恒大债务违约是调控力度的证明，而非地产业“爆煲”标志。作为一家非金融类企业，恒大危机也不会引发系统性金融风险。恒大入股的盛京银行规模不大，影响有限。近年内地经常有公司数以千亿计的债务出问题，但宏观经济年年增长，有惊无险，证明让其孤立地“爆”，不连环“爆”，变相成功拆弹，经常小“爆”，还可以排除风险隐患，避免酿成“系统性金融风险”。

解铃还须系铃人，恒大的问题终归要其管理层自身面对，公司治理的荒腔走板，主事者须自食其果。中国已经过了将一家公司存亡动辄与社会稳定挂鈎的时代，没有谁是“大到不能倒”的。恒大已启动以物业还债、勒令提前兑付的高层退钱等，都是尽力自救的举动，最终能否如许家印所言，走出“至暗时刻”，还需视乎诸多因素，即使最终要破产重组，也不过是许家印家族出局，无碍中国经济大局。