来源：华尔街日报

作者：Jacky Wong

中国负债最多的房地产开发商远未走出泥潭。

上周，中国恒大股价上涨11%，因该公司宣布正洽谈出售所持旗下两家上市子公司的部分股权，包括其电动汽车子公司和物业管理子公司。然而，中国恒大的财务状况依然不容乐观。该公司股价自去年7月以来已重挫近80%。其债券表现也萎靡不振：一些债券的价格还不到票面价值的一半。

中国恒大在这两家上市子公司的持股价值合计约160亿美元，出售这些股份或许有助于在一定程度上缓解中国恒大面临的迫在眉睫的流动性压力。特别是，其物业管理子公司业务稳定且持续盈利，可能会吸引其他开发商。但中国恒大未能盈利的电动汽车子公司恐怕较难出手，因这家子公司不仅负债累累，而且尚未卖出一辆汽车。中国恒大持有该电动汽车子公司65%股份，目前价值约100亿美元，自2月份以来已缩水逾80%。本月稍早，中国恒大已将互联网子公司11%的股份出售给腾讯等一些投资者，套现约4亿美元。

尽管如此，中国恒大仍需要出售更多资产来填补财务缺口。截至3月份，中国恒大的有息债务约为1,040亿美元，但这还不是最刻不容缓的问题。该公司在明年3月之前没有任何债券到期。更大的担忧来自中国恒大拖欠付款的供应商和承包商，其中许多商家已提起诉讼，要求拿回自己的钱，还有一些商家已设法让相关方冻结了中国恒大的部分资产。

例如，在深圳上市的浙江利欧股份早前表示正在起诉中国恒大，要求后者支付5,500万美元，其中包括未支付的广告费用和已经逾期或即将到期的商业承兑汇票。建筑材料公司垒知集团表示，将停止接受中国恒大开具的商业承兑汇票。垒知集团已经有大约500万美元的此类票据。

这些小笔款项也会积少成多，中国恒大截至去年12月有近1,000亿美元的应付账款。随着其他供应商和承包商也加入其中，诉讼和资产冻结可能导致中国恒大陷入恶性循环。该公司眼中相对少量的债务，对其他供应商来说可能是攸关生存的问题。中国恒大的大债主可能更有动力去磋商解决方案，但要与这么多小企业协调就比较难了。

中国恒大去年设法通过提高应付账款来降低借款，但现在不可能再用这一招了。供应商更趋谨慎，也意味着中国恒大可能会发现完成现有项目的难度更大了。其他开发商可能有兴趣收购中国恒大的一些项目，但该公司当前的危机源自于中国政府之前采取的房地产降杠杆举措，而这些措施可能也会限制其他开发商收购项目的能力。

政府不太可能让中国恒大的情况演变成一场无序的争抢，特别是其中涉及到许多小企业和恒大预售房买家。但政府也不太可能让贷款继续流入恒大，以维持其由债务推动增长的模式。中国恒大将需要继续出售资产，并接受声望扫地的局面，尤其是该公司的股东可能难以全身而退。

多年来，中国恒大一直借助不断膨胀的债务推动自身增长。现在终于该还账了。