张锐

作为一种新的募资方式、一种新的上市模式与一种新的资本扩张程式，SPAC正在美国股市大行其道，并得到了从对冲基金阔佬到商界巨星名流，以及全球顶级金融机构的广泛加盟和拥趸。

在各路资本劲旅的热拥与劲推之下，商业并购变得如火如荼，直接融资演绎得风生水起，投资人激情获得酣畅刺激与高涨。

美国企业上市一般有六种路径，分别是首次公开募股（IPO）、存托股证上市（ADR）、反向并购（APO）、私募资金上市（QIB）、直接上市（DPO）和特殊目的收购公司（SPAC）。其中ADR、QIB和DPO都只是一种小众市场，目前最为普遍的上市方式就是IPO和借壳上市，后者包括APO和SPAC两种。

SPAC乃是Special Purpose Acquisition Company的简称，也被称为“空白支票公司”，基本步骤是，发行人首先成立空壳公司并依其在市场上展开募资，资金募集完成后依规在纳斯达克或纽交所上市，接着便寻找目标收购企业，让原有的空壳公司变成实体上市企业。简言之，SPAC就是一个为募资上市和进行商业并购的公司。

一般来说，注册一家SPAC空壳公司易如反掌，但接下来的募融资金计划，却绝对不会得心应手与顺风顺水，最终的结果不仅取决于发行人的自我资本实力、行业影响力，还有其占据的社会与商业人脉、管理与风控能力等诸多软性实力。

正是如此，我们看到除了软银集团、沃尔玛等全球知名企业跑步进入SPAC市场外，欧洲首富、路威酩轩集团掌舵人伯纳德·阿诺特、戴尔电脑创始人迈克尔·戴尔、亚洲首富李嘉诚及其儿子李泽楷、赌王何鸿燊二房长子何猷龙的黑桃资本以及球星大鲨鱼奥尼尔等，都不约而同迈开了奔向SPAC的步伐，甚至在中美投资市场搞出不小动静的贾跃亭，已经携带名下的法拉第未来（Faraday Future），在不久前通过SPAC渠道，顺利完成了规模为2500万股股票的发行上市。

SPAC已经成为各路英豪聚拢云集的“光明顶”，在这些对自我融资前景信心满满的发行人眼中，如果手中不把玩一两个SPAC，似乎就算不上资本市场的弄潮儿。

按照相关法律规定，发起人完成融资目标后，所融资金须归集到一个第三方信托账户中，以供专用于日后的并购；而出于安全需要，募集资金只可以进行固定收益产品的投资，当中主要为美国国债，其中生息既可以用于对SPAC的运营维护，也可作为利息返还给投资人。

另有一个重要步骤是，资金沉淀于信托账户期间，还会进行股权分割，一般按照既定的资金投入量，发起人会占到20%的股份，另外80%在由私募股权投资、资产管理公司等组成的外部投资人之间进行配置；特别值得关注的是，在进行价格为每股10美元股权分配的同时，股东还会获得每股免费自带的三分之一认股权证，即所谓的期权。

从发行上市完毕到寻找到收购标的，美国法律只给了SPAC为期两年的起止时间，期末如果不能完成并购事宜，发起人必须连本带息地将资金退还给投资人，SPAC解体退市。

另一方面，在搜寻合并企业期间，美国证券交易委员会（SEC）规定，SPAC不得锁定一家目标公司，也不得与目标公司有任何实质性接触；锁定并购标的后，SPAC还要展开详细的尽职调查，之后将调查结论提交给SPAC全体股东投票表决。若多数股东同意并购，标的企业就会获得SPAC投资者存入托管账户中的全部资金，而SPAC的发起人和投资者也同时获得合并后新公司的相应股权，同时合并完成后，新公司替代原来的SPAC上市，SPAC解体，股票代码也进行相应的变更。

不难看出，作为企业上市的新物种，SPAC身上汇聚了私募、公募、IPO、DPO、APO的诸多优势，同时也展示出不少的自我长项。与私募一样，SPAC具有募资速度快和成本低的特点，一般只要三到四个月就可完成融资，同时SPAC也完全复制公募的市场打法，投资人在投资的同时，可获得的股票是上市公司的股票。

与IPO相比，SPAC并不是一个实体企业，而是一个只有资金的空壳公司，从达到上市标准到成为上市公司之前，并不须要履行选择中介机构、向监管层提交资料、路演定价等复杂流程，而只要投资人股东集体表决便可。因此往往一个SPAC上市最快可以在三至四个月内完成，相比于24个月至36个月的IPO流程显然压缩了许多；同时SPAC也无须支付中介承销费，上市成本节约了不少。另外，同DPO一样，SPAC的发起人与投资者可随时兑现，而不用像传统的IPO有锁定期要求。

SPAC与APO的形似而神不似的镜像，无疑是在其上市之后的商业并购过程中淋漓尽致地展现出来的。APO说白了无非是上市企业对上市公司的收购，即所谓的“买壳上市”，但不同于APO买的是体外“壳”，SPAC则是自己“造壳”，并且不同于APO所买来的“壳”，可能存在业务萎缩、负债高企等瑕疵，SPAC手中的“壳”则要干净得多，也就全然没有前者所可能产生的“烫手山芋”之忧。

另外，非上市企业对上市公司的“买壳”，本质上是前者对后者控股权的收购，而SPAC不仅仅是一种单向收购行为，更多的是一种合并，SPAC与标的公司把自家资产拿到一起来并一块儿，按照自家资产的价值比例持有新公司的股份，新公司的股份谁持得多，谁就是收购方，少的那个就是被收购方，股权安排简单而透明。

更为重要的是，SPAC还没有APO找“壳”不易，以及由此引起的涉及上市公司兼并收购的法律和会计程序等许多复杂问题，整个上市过程也要简单流畅得多。

不错，对于出资人而言，投资SPAC并没有如同IPO、DPO等方式中，上市企业具有明确的实体产品、经营范围以及既往财务数据作为分析参照，而且SPAC会收购什么样的标的公司，以及合并后盈利的可能性有多大，一切都无法做出相对准确而清晰的预判，等于就是SPAC给投资者开出了一张空头支票，且这个空头支票能否兑现和兑现何种程度的收益，也处于待定之中，SPAC因此也叫“空白支票公司”。

但相比于投资风险而言，投资人潜在的投资胜算要大出不少。一方面，出资人将现金存放在SPAC，虽然会承担最长两年的投资选择机会成本，但却同时获得了股权与期权，一旦上市后的SPAC并购成功，且标的企业优良与商业前景广阔，新公司估值的推升会成倍放大投资人所持股票的收益；而另一方面即便是投资人不认可合并目标企业，还可以出售SPAC股票，但保留认股期权。如此一来，照样可能因合并结果好于预期而获利。对出资人来说，“股票+股权”组合可以说是一个稳赚不赔的买卖。

也正是如此，SPAC赢得了市场的疯狂追逐。根据英国《金融时报》统计，2020年全球对冲基金在SPAC上投资至少1亿美元的基金，从前一年的58家暴涨至160家。

综上，有了发行人强大的能力与信用背书，获得了对冲基金等投资人的积极加持与追捧，SPAC在募资环节不大火大热已经很难；而由于上市门槛低、流程简单和效率较高，SPAC也赢得了不少企业，尤其是那些暂时还无法满足IPO要求的初创企业和科技公司的青睐，合并标的稀缺瓶颈以及由此所产生的搜索成本高昂等问题都迎刃而解。于是我们看到，除了在金融、地产、工业等传统领域大展拳脚外，SPAC还在医疗健康、信息技术、电动汽车等新兴行业纵横捭阖。

根据SPAC Insider数据，自2016年始至2020年，SPAC的数量与募资额，分别从13起和34亿美元攀升到248起和834亿美元。另根据Dealogic的数据，今年前两个月，已有189家SPAC上市，占同期美股IPO的半壁江山，累计募资额达592亿美元，创下历史新高，因此，无论是数量还在募资额，2021年SPAC大幅超过2020年已没有任何悬念。

当然，SPAC目前还只是华尔街的活跃“新宠”，但任何金融物种绝不会安于一偶或止步于一角。新加坡交易所行政总裁罗文才日前明确表示，将研究今年引入SPAC机制的可行性；而英国政府为了维护脱欧后伦敦首屈一指的金融中心地位，也正在积极考虑放宽股票上市规则，吸引SPAC的进驻；同时香港交易所也对外宣称正在研究SPAC的可行性。

作者是中国市场学会理事，广东外语外贸大学经济学教授，研究生导师

根据SPAC Insider数据，自2016年始至2020年，SPAC的数量与募资额，分别从13起和34亿美元攀升到248起和834亿美元。另根据Dealogic的数据，今年前两个月，已有189家SPAC上市，占同期美股IPO的半壁江山，累计募资额达592亿美元，创下历史新高 。