01观点

土耳其总统埃尔多安上周六（20日）罢免中央银行行长阿巴尔（Naci Agbal）后，里拉兑美元的汇价开市后即见急跌一成半，差点创下历史低位，而五年期信贷违约掉期（CDS）亦跳升53%。尽管新任行长卡夫哲奥卢（Sahap Kavcioglu）上任后已举行电话会议，向机构投资者阐释其货币政策的基本立场，安抚人心，但该国的货币危机包含结构和人为因素，一通电话亦难以释除市场疑虑。反而，现时土耳其金融市场动荡的情节，或会随着资金外流潮而在其他新兴市场重演。

埃尔多安罢免属鹰派、支持加息遏止通涨的阿巴尔后，随即任名前银行家暨执政正义与发展联盟议员卡夫哲奥卢为新任行长。据路透社引述消息，卡夫哲奥卢周日已经和各所银行的总裁举行长达90分钟的电话会议，强调财金政策不会突变，以防止土耳其资产遭到大幅抛售。但话声未完，里拉币值已从上周收市的7.22兑1美元，大跌至8.49兑1美元，差点触及去年11月初的历史水平。

土耳其年半三财长

在里拉崩盘背后，投资者最担忧的莫过于是政策连贯性。自2019年7月埃尔多安开除前行长切廷卡亚（Murat Cetinkaya）后，土耳其央行短短18个月里已有三位掌航人——乌伊萨尔（Murat Uysal）、阿巴尔和卡夫哲奥卢。

诸位掌航人并非全然因为一事无成才被埃尔多安开除。例如，前总裁阿巴尔上任后不足5个月内，已合共加息8.75厘，而里拉同期亦开始缓缓从低位反弹，由去年11月的7.84兑1美元，升值至上月中旬的6.96兑1美元，可见其政策获得市场信任。不过，埃尔多安和鹰派行长并不咬弦。以阿巴尔为代表的传统经济学派认为加息可稳住物价升幅，但对“埃尔多安经济学”（Erdonomics）的支持者而言，高息率反倒会刺激起通胀，而现时土耳其通涨率高达一成多。姑勿论此观点谁是谁非，土耳其央行的政策延续性和自主性无疑备受质疑。

再者，土耳其的宏观经济结构早在阿巴尔上任前已是极其不稳。据《彭博》统计，土耳其的货币供应自2007年起愈见宽松，而疫症爆发后的年化增长更高达近八成。然而货币供应量剧增，不但会刺激信贷增长和通胀，同时亦令入口货物更加昂贵，直接影响贸易收支平衡。据Statista统计，土耳其的通胀率在2009年至2016年一直维持6.25%至8.89%，但到了2017年后数字开始呈双位数增幅，2019年更高达15.18%。与此同时，该国国际贸易收支亦长年处于赤字，2009年至2019年的数字由295.1亿至1059.3亿美元不等。

环球放水的金融危机

当下土耳其的货币危机，其实最早可追溯至2008年后环球低息环境。金融海啸以来，美国为刺激经济复苏，一直人为地将利率压低，土耳其等新兴国家藉着借贷利息成本低廉，纷纷以美元举债，并将款项投资到至能源，基建、房地产和旅游业，以助经济摆脱对农业和工业的依靠。纵然经济结构多元化本无不妥，但由于银行是以美元融资，再兑成里拉放贷到国内市场，每当里拉币值下跌也会使债务负担百上加斤。问题是，若然埃尔多安愿意弃守里拉币值，即使可以挽救所余无几的库房，也会使国内以美元融资的债务更难偿还，间接或会诱发银行业危机；但如果以加息遏止通账，即使里拉币值有望企稳，其代价则是要用舍弃经济增速来换取，政治上亦非可取。

除了土耳其本身的经济及货币政策，国际资金亦起到推波助澜之用。本年初美国公布规模 1.9万亿美元刺激计划，以及市场预期联储局将步入“收水”周期，使至包括土耳其在内等新兴市场陆续出现资金外流，加深里拉下跌的幅度。然而，土耳其脱弱的经济结构亦非新兴市场的特例，例如巴西货币雷亚尔去年已贬值近三成，而公共债务亦因疫情所须的财政刺激和补贴急升，渐见酝酿出风暴的背景。纵然一国货币危机既有内在和外在因素，但若然环球市场的投资主题已不再是去年的弱美元，这亦会暴露出新兴市场原有隐患，并成为环球市场伏笔。