史蒂芬·S·罗奇

美元现在已经进入了看似急剧下跌的早期阶段。在截至8月的四个月里，美元的实际有效汇率（real effective exchange rate，简称REER）下跌了4.3%。以其他指数衡量，跌幅更大，但REER是对贸易、竞争力、通胀和货币政策最重要的指数。

当然，最近的下跌只是部分扭转了2月到4月间近7%的升幅。在此期间，美元得益于冠状病毒疾病封锁措施所导致的全球经济和世界金融市场“骤停”，而带来的避险效应。即使在最近的温和回调之后，美元仍然是全世界最被高估的主要货币，其REER仍比2011年7月的低点高34%。

我仍然认为，这一广义美元指数，将在2021年年底下跌高达35%。原因有三：美国宏观经济失衡的迅速恶化，欧元和人民币崛起成为可靠的替代品，以及美国例外论特殊光环的褪去。美国例外论让美元在二战后的大部分时间里无比坚挺。

第一个因素，即美国日益加剧的失衡，正在实时逆袭。前所未有的国内储蓄流失，和经常账户赤字的结合（通过会计方程式紧密相连），简直令人震惊。

净国民储蓄率衡量企业、家庭和政府部门经折旧调整的储蓄之和。2020年第二季度，这一指数跌入负区间，为负1%。这是2008年至2009年全球金融危机以来，从未发生过的事情。当时，净国民储蓄率在2008年第二季度，至2010年第二季度连续九个季度跌入负区间，平均为负1.7%。

但是，这一事态发展的最重要方面是下跌的速度。第二季度的净储蓄率为负1%，比前冠病时期第一季度的2.9%，足足减少了3.9个百分点。迄今为止，这是自1947年有记录以来，国内储蓄的最大单季跌幅。

净国内储蓄发生前所未有的暴跌，其原因并不是什么秘密。冠病疫情虽促使个人储蓄短暂激增，但敌不过创纪录的联邦预算赤字。《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES）给大多数美国人发放了1200美元的救济支票，并大幅扩大失业保险福利，这两项措施在4月份，把个人储蓄率推高至闻所未闻的33.7%。失去这些一次性补贴后，个人储蓄率在7月份迅速回落至仍然很高的17.8%，而随着扩大的失业救济金最近到期，这一降幅还会更大。

与此相对应的，则是联邦赤字在2020年第二季度的年化数字，猛增4.5万亿美元（以净储蓄为基础），达到5.7万亿美元，抵消了同期3.1万亿美元的净个人储蓄增长。根据美国国会预算办公室，未来几个月，个人储蓄可能迅速下降，而联邦预算赤字将在当前财年，猛增至国内生产总值（GDP）的16%；2020年第二季度净国内储蓄的暴跌只是开始。

这将引发美国经常账户赤字的崩溃。美国缺少储蓄，又想要投资和增长，因此必须从国外进口盈余储蓄，并维持巨额外部赤字以吸引外资。这也不是什么深奥的经济理论，而只是一个简单的国际收支会计等式。

事实上，最近发布的2020年第二季度美国国际交易统计数据，就证实了这一联系的正确性。由于国内储蓄暴跌，经常账户赤字扩大到占GDP的3.5%，这是自2008年第四季度，全球金融危机期间的4.3%以来最糟糕的情况。

与储蓄崩溃一样，经常账户的发展变化也同样是触目惊心。与2020年第一季度占GDP2.1%的经常账户赤字相比，第二季度的1.4个百分点增幅，是有记录以来（可追溯至1960年）最大的季度恶化幅度。

由于净国内储蓄率，可能进一步下探至占国民收入的负5%和负10%的创纪录低位，我可以预期，经常账户赤字将打破2005年第四季度所创下的占GDP6.3%的纪录。受今明两年联邦预算赤字爆炸性增长的推动，国内储蓄和经常账户的崩溃，应会以近乎闪电的速度发生。

给美元带来下行压力的，不仅仅是迅速下滑的储蓄和经常账户失衡。美联储政策策略的转变，也是重要的新原因。美联储的方针，现在转变成以平均通胀为目标。这释放出一个重要信息：零利率的持续时间，可能会比之前认为的要长，无论短期内是否出现超过2%的物价稳定目标的情况。

这种新的货币宽松政策倾向，实际上扼杀了一个重要选项，即利率上调，它长期以来一直在抑制大多数经济体的货币下跌。自然地，这会给贬值的美元造成更大压力，因贬值是美国迅速恶化的宏观经济失衡的逃生阀。

简言之，对于仍然被高估的美元，其枷锁正在收紧。国内储蓄正以前所未有的速度暴跌，经常账户平衡也将随之崩溃。不必指望美联储出手相救，它更关注支持股票和债券市场，而不是反通胀。美元的跌势才刚刚开始。

作者Stephen S.Roach是耶鲁大学管理学院高级讲师，著有《失衡：美中两国的相互依赖》（Unbalanced: The Codependency of America and China）。

英文原题：The Vise Tightens on the Dollar

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