工商时报社论

在3月初沙特阿拉伯开启原油价格战，加上新冠肺炎（COVID-19）疫情于全球肆虐的双重利空下，国际原油市场价格原已大幅震荡下跌。岂料，台湾时间4月21日凌晨，5月份西德州（WTI）原油期货倒数第二个交易日，期货合约价格又以自由落体式地大跌，出现史上首见的负油价，且盘中甚至跌至每桶负40美元，最终结算在每桶负37美元，导致能源类股下跌3.29%，更拖累标普500指数（S&P 500）收盘下跌1.79%。

即便日前有专家提示负油价出现的可能性，但如此戏剧性的跌幅及负油价金额，依旧让市场专家大感意外。毕竟，依交易规则来看，若某一买家在4月21日收盘前以负37美元买入一口5月份的WTI原油期货，则在现货交割时，除了可以拿走1,000桶原油（CME一口WTI合约为1,000桶），还可以领走卖方支付的37,000美元。

会出现这等违反商业逻辑的“赔钱买卖”，主要是金融市场的多数参与者没有能力进行现货交割，以至于当5月份期货最后交易日（美国时间4月21日）来临之前，没有现货交割能力的交易者都必须转仓或平仓，以避免因无法交割现货而违约，使结算日出现大量无法交割的卖压。在此交易委托簿的失衡下，身为价格接受者的期货交易经纪商，亦只能被动因应，也突显出原油多／空交易人有加强风险控管的必要性。

或许有人会纳闷，全球原油期货交易已有数十年之久，期货转仓需求亦是交易的日常，为何过往从未出现负油价？深入探究可知主要原因有三：

首先，新冠肺炎疫情在全球持续延烧，需求的急冻造成原油储存空间接近溢满。资料显示，因疫情减少的需求超过每日3千万桶，约为5月起石油输出国家组织及伙伴国（OPEC+）及美国、加拿大、巴西等主要原油生产国供给削减量的3倍，加上美国原油减产进度缓慢，均导致全球原油储藏设备已接近满载，储油成本大幅攀升。许多原本有能力现货交割者，也因一时苦寻不着储藏设备或无力负担而不得不进行转仓或平仓。

其次，大量原油抄底交易者的贪婪，成为价格风暴的推手。由于3月起国际油价大跌，吸引投机性交易者在认知国际原油市场供需大幅失衡的情况下，涌进期货市场抄底作多。4月初，5月到期WTI期货的未平仓合约达到63万口，远高于4月到期WTI合约的43万口，大量未平仓的投机性合约持续押宝到可以冲销的最后一天，导致结算当日出现人挤人、多杀多的疯狂卖压。若观察4月21日当天的交易价、量资料即可发现，最大的两个交易量分别出现在价格跌破每桶10美元及0美元两个价位，显露出抄底至最后一刻的疯狂投机者足迹，亦是油价一泻千里的促因。此时，若投资人未事先于支援负值报价及成交功能的交易平台，进行风险对冲操作，交易风险必然大增。

最后，这场原油价格呈现跳崖式下坠，再次显现沙国年轻王储的决策失误，沙国启动的“自杀式石油战”即是油价失控的深层因素。在需求日趋疲弱的背景下，3月初的OPEC+会议中，沙国因与俄罗斯在减产意见上相左，突袭式地发起价格战争，使国际油价崩跌超过50%。巨大的跌幅推高油价波动率，吸引了蜂拥而至的投机性交易者，这也是最终5月份WTI原油期货于4月21日出现负值的关键。若3月初OPEC+采取稳健调控模式，即依需求下滑程度调控供给以控制油价跌幅，则原油期货市场理应不会出现此波过度投机的现象。

至于负油价是否代表原油已没有价值？答案是否定的。原油应用广泛，自有其内在价值。此次WTI期货价格出现负值，乃是期货市场出现交易失序的踩踏现象，并不表示原油现货的实际价值为负值。

长期来看，即便布兰特（Brent）原油因为现金结算不太可能跌入负值，但因其原油期货价格和WTI有极高的正相关，难逃WTI拖累，结算更是大跌逾20%，而中东原油现货指标的杜拜（Dubai）原油指数亦分别受两大期货价格影响而大幅走跌。难怪纽约联邦储备银行的《油价动态报告》显示，供需基本面对原油价格的解释力越来越低，期货市场价格的变动往往导致现货价格大幅偏离基本面走势。

那么，随着全球新冠肺炎疫情持续发烧，6月份WTI期货合约会否再度出现负油价？依目前情势研判，6月份再现负油价现象的机会应已降低。一来是市场投机性交易人不至于重蹈覆辙，势必将提前转仓；二来是5月原油供给国正式大幅减产，提供油价些许支撑；三是随着油价处在罕见的低档，各国将加快扩充储油空间。易言之，“贴钱倒油”的负油价现象理应不会成为常态。但就金融市场而言，交易风险总藏在人性脆弱之处，投资人在追逐高获利的同时，万万不能轻忽善用不同交易策略及工具适时管探风险的必要性。